Die Ära der Bitcoin-Treasuries ist in ihre erste Phase eines „Deep Discount“ eingetreten. Seit 2024 haben eine Handvoll börsennotierter Unternehmen einen radikalen Schritt gewagt: Sie wandelten ihre Liquiditätsreserven in strategische Bitcoin-Bestände um.
Das Prinzip ist einfach:
- Kapital aufnehmen (Aktienemissionen, Wandelanleihen)
- BTC erwerben
- Die Aktie vom Markt als gehebelten Bitcoin-Proxy bewerten lassen
Strategy, unangefochtener Champion dieses Modells, hält inzwischen mehr als 700.000 Bitcoins (54,26 Mrd. USD zu Anschaffungskosten). Auch BTC-Mining-Unternehmen wie Mara, Riot oder Hut 8 haben Bitcoin-Bestände aufgebaut – entweder durch Zukäufe am Markt oder durch eigene Produktion via Mining (Proof-of-Work). Ihre Logik: entweder von der spekulativen Hausse profitieren oder den selbst geschürften Vermögenswert nach Abzug von Strom- und Hardwarekosten monetarisieren.
Doch diese Bitcoins bringen zwei zentrale Anforderungen mit sich: eine Bewertung zum Marktpreis (Mark-to-Market nach den geltenden Rechnungslegungsvorschriften) und vor allem … einen künftigen Absatzmarkt, um Gewinne realisieren zu können. Mit anderen Worten: Ohne Käufer, die langfristig bereit sind, hohe Preise zu zahlen, verliert die Strategie ihren ökonomischen Sinn.
Als der BTC im Oktober 2025 an der Marke von 126.000 USD kratzte, schien der Mechanismus unaufhaltsam. Die aggressivsten Akteure häuften gewaltige Bestände an. Investoren zahlten zeitweise das Doppelte des Nettoinventarwerts der gehaltenen Bitcoins, um sich ein börsennotiertes Exposure zu sichern. Dann setzte die Korrektur ein. Innerhalb von vier Monaten halbierte sich der Bitcoin nahezu und pendelt nun um 67.000 USD.
MarketScreener
Strategy wird an der Börse inzwischen nur noch mit dem 0,85-Fachen des Werts seines Bitcoin-Portfolios (mNAV) bewertet. Noch nie zuvor waren Investoren bereit, die Aktie unter dem reinen Wert der gehaltenen BTC zu handeln – zuvor zahlten sie das Doppelte allein für den Zugang zum Exposure. Der latente Verlust von Strategy beläuft sich derzeit auf 6 Mrd. USD.
CoinGecko
Dieser beispiellose "Discount" spiegelt einen Mentalitätswandel wider. Börsianisch formuliert ließe sich sagen, dass das Unternehmen aktuell „mehr tot als lebendig“ bewertet wird, so sehr steht seine Strategie in Frage. Drei Faktoren erklären diese Neubewertung:
das Risiko, Bitcoins liquidieren zu müssen, um eine hohe Verschuldung aus Wandelanleihen zu bedienen – begeben zu Zeiten, als der BTC noch nahe 100.000 USD notierte.
die faktische Unmöglichkeit, zu diesen Kursen neue, wertsteigernde Aktienemissionen durchzuführen (das übliche Manöver der Wertschöpfung durch Kapitalerhöhungen wirkt derzeit verwässernd).
die Fälligkeit der Wandelanleihen: Bleibt der Aktienkurs niedrig, müssen sie in bar zurückgezahlt werden – eine erhebliche Belastung für die Unternehmensliquidität.
MarketScreener
Die Miner: vom Produzenten zum Käufer
Im Unterschied zu „reinen Akkumulatoren“ wie Strategy verfügen Mining-Unternehmen über eine zusätzliche Wertquelle: die eigene Produktion. Die Schwergewichte der Branche können Rückgänge beim Bitcoin-Preis teilweise durch andere Aktivitäten abfedern. So verfügt Hut 8 (4,97x mNAV) über ergänzende Cashflows – etwa aus einem Kraftwerk oder Rechenzentren für KI-Anwendungen – die für zusätzliche Stabilität sorgen, während Riot (4,22x) Bitcoin ausschließlich durch Mining erworben hat – ohne Fremdfinanzierung und damit mit geringerem bilanziellen Druck.
Dennoch steigt der Druck branchenweit. Die durchschnittlichen Produktionskosten eines Bitcoins werden auf rund 87.000 USD geschätzt. Bei einem BTC-Kurs von etwa 64.000 USD operieren viele Miner in der Verlustzone. Einige Marktteilnehmer versuchen bereits, Teile ihrer Bestände zu Geld zu machen – darauf deuten etwa die jüngsten Bewegungen bei MARA hin. Am 6. Februar transferierte der Miner 1.318 BTC (86,9 Mio. USD) auf verschiedene Verwahrkonten. Darunter gingen 653,8 BTC an Two Prime (Spezialist für Besicherung oder Trading) und 300 BTC an den Verwahrer BitGo. Solche Transaktionen können der Hinterlegung von Sicherheiten dienen oder einen außerbörslichen Verkauf (OTC) vorbereiten.
Historisch betrachtet kündigt ein Rückgang der Bitcoin-Hashrate – also der gesamten Rechenleistung im Netzwerk – häufig eine Kapitulation von Minern an, die Verluste begrenzen wollen. Tatsächlich ist die globale Hashrate bereits gesunken: von 1,15 Zetahash/s auf weniger als 950 Terahash/s Ende Januar. Sollte sich der Bitcoin-Kurs nicht rasch erholen, ist damit zu rechnen, dass weitere Miner Gewinne „absichern“, indem sie zuvor geschürfte Bitcoins verkaufen, um profitabel zu bleiben. Das dürfte zusätzlichen Druck auf den Kurs ausüben.
Glassnode
