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Deutsche Börse AG : Strategiewechsel

18.03.2020 | 05:31

Die Deutsche Börse, die neben der London Stock Exchange ("LSE") und den Euronext-Gruppen ein wichtiger Akteur auf den europäischen Kapitalmärkten ist, hat ihre Umstrukturierung erfolgreich abgeschlossen und nun eine ehrgeizige Diversifizierung des Geschäfts in Angriff genommen.

Am Anfang dieses Strategiewechsels steht die gescheiterte Fusion zwischen der Deutschen Börse und der LSE - die der Deutschen Börse offiziell kartellrechtlich verwehrt wurde, inoffiziell jedoch wohl eher aus politischen Gründen gescheitert ist. Es war schwer vorstellbar, dass die deutsche Bundesregierung ihren Finanzplatz in Frankfurt an den ewigen Rivalen in London abgeben wollen würde.

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Das Geschäftsportfolio der Gruppe ist in drei Segmente unterteilt: Indizes und Datenfeeds, die auf einem ähnlichen Modell wie das von S&P Global basieren (11% des Umsatzes); Finanzhandelsplattformen (54%), einschließlich Eurex, Europas führendem Derivatemarkt, und Xetra, der Aktienanlegern gut bekannt ist; Post-Trade-Dienstleistungen (35%), die vom führenden luxemburgischen Clearinghaus Clearstream angeführt werden.

 

Dieses Portfolio, das konsequent auf den europäischen Kontinent konzentriert ist (88% des Umsatzes), wird von Indexprodukten und Aktien (50%) dominiert, vor Anleihen (25%), Rohstoffen (9%), Geldmarktprodukten (7%), Fonds (6%) und Devisen (3%). Das Management schätzt, dass etwa die Hälfte der Einnahmen als wiederkehrend betrachtet werden kann, während die andere Hälfte je nach Transaktionsvolumen variiert – dieser Anteil liegt höher als bei der Konkurrenz.

 

Aufgrund ihrer Größe ist die Deutsche Börse in der Lage, Investoren ein umfassendes Dienstleistungsangebot und bemerkenswert niedrige Transaktionspreise anzubieten, und das alles auf liquiden und regulierten Märkten. All diese Kriterien sind entscheidend und unterstreichen den außerordentlichen Wettbewerbsvorteil der Gruppe.

 

Der Ausdruck dieses Wettbewerbsvorteils - der berühmte "Moat", der Warren Buffett so sehr am Herzen liegt - spiegelt sich im konsolidierten Margenprofil wider, wobei die operative Rentabilität bei etwa 40% liegt. Es besteht noch Verbesserungsspielraum bei dieser Kennzahl im Vergleich zu amerikanischen Rivalen. Die Unternehmensleitung arbeitet darauf hin; es wird jedoch schwierig sein, diese Ziele zu erreichen, ohne die notwendigen technologischen Investitionen zu gefährden.

 

Die Eigenkapitalrendite ihrerseits liegt bei ca. 20%, eine Niveau, das der Konkurrenz hinterherhinkt. Hier gilt es, die Kritik zu relativieren, denn die deutsche Gruppe ist nach wie vor viel weniger verschuldet als dessen Wettbewerber. Die Tätigkeit der Clearingstelle (Clearstream) ist streng reguliert: Wie eine Bank oder ein Versicherungsunternehmen verpflichtet sie ihren Betreiber, ein bestimmtes Maß an Eigenkapital zu halten, um ihren Verpflichtungen nachzukommen.

 

Die seit dem letzten, 2015 initiierten Strategieplan unternommenen Anstrengungen sind ebenfalls zu loben, mit einer spektakulären Verbesserung der Gewinne und des Cashflows - die über den langen Zyklus schneller als der Umsatz steigen. Der Durchbruch bei den DIY-Indexdienstleistungen, wenn er die Deutsche Börse mit den Schwergewichten MSCI, LSE und S&P - die zusammen mehr als zwei Drittel des Marktes kontrollieren - in Berührung bringt, entspricht diesem Trend und scheint für die Zukunft vielversprechend zu sein.

 

In dem anderen Segment, das als Segment mit dem höchsten Wertsteigerungspotential bezeichnet werden kann, dem Devisenmarkt, auf dem täglich 5 Billionen Dollar gehandelt werden, hat das Scheitern der Fusion mit der LSE die Ambitionen zu nichte gemacht, FXall von Refinitiv (ehemals Thomson Reuters), einem der führenden Anbieter mit einem Marktanteil von 40%, zu kaufen. Diese Übernahme hätte jedoch die Übernahme der 360T-Plattform im Jahr 2015 ideal ergänzt und es der Deutschen Börse ermöglicht, vom Rückzug der Banken aus dem Forex-Geschäft zu profitieren - wie es CME und ICE auf der anderen Seite des Atlantiks getan haben.

 

Es ist nicht davon auszugehen, dass es die Unternehmensleitung bei diesem Scheitern belassen wird. Eine transformative Übernahme wird jedoch zwangsläufig mit einer Kapitalbeschaffung einhergehen - da die Deutsche Börse eine Nettoverschuldung von maximal x1,75 EBITDA aufrechterhalten muss, um das Geschäft von Clearstream nicht zu gefährden. Diese Besorgnis belastet den Aktienkurs seit einiger Zeit, insbesondere in den turbulenten Zeiten der letzten Wochen.

 

Ende 2017 wurde viel über die Ankunft von Theodor Weimer - ein Spezialist für Restrukturierungen, Fusionen und Übernahmen - gesprochen. Nach den oben genannten Anfangserfolgen wird seine Hauptaufgabe darin bestehen, den Übergang zu Dienstleistungen mit höheren Margen zu meistern und die Lücke bei den wiederkehrenden Erträgen an der Deutschen Börse (50 % in Deutschland gegenüber 80 % an der LSE) durch den Aufbau eines widerstandsfähigeren und weniger "transaktionalen" Geschäftsportfolios zu schließen.

 

Das Management rechnet weiterhin mit einer verbesserten Effizienz, wobei der Schwerpunkt auf dem Gewinnwachstum (10-15% auf Jahresbasis) liegt, das immer noch über dem erwarteten Einnahmenwachstum (5%) liegt. Analysten halten dieses Szenario für glaubwürdig und erhöhen in der Folge ihre Kursziele. Mit einem KGV von 17x wird die Deutsche Börse trotz etwa gleicher Umsätze deutlich günstiger bewertet als die LSE (x40).

 

Vor diesem Hintergrund wurde die Aktie der Deutschen Börsen unlängst in das Europa Portfolio von Marketscreener aufgenommen.

 


© MarketScreener.com 2020
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