Die dänische Gruppe hinter Ozempic, Wegovy und Rybelsus – bislang Pionierbehandlungen gegen Diabetes und Fettleibigkeit und folglich eine Reihe damit verbundener Herz-Kreislauf-Erkrankungen – hat ihren Kampf mit den US-Gesundheitsbehörden aufgenommen.

Im letzten Jahr kosteten ihre 2,3 Millionen Patienten in den USA Medicare schlappe 15 Milliarden Dollar. Die neue Administration wird voraussichtlich ebenso entschlossen sein wie die vorherige, die Kosten zu senken, zumal Gesundheitsminister Robert F. Kennedy Jr. ein erklärter Gegner der Pharmalobby ist.

Das ist jedoch nicht das einzige Risiko, das Novo bedroht. Die Konkurrenz schärft ihre Waffen, insbesondere Eli Lilly mit seinen konkurrierenden Behandlungen Mounjaro und Zepbound, die beide einen fulminanten kommerziellen Start hingelegt haben. Im Hintergrund bereiten sich auch Roche und Pfizer auf den Angriff vor. Weitere könnten folgen.

Letzten Monat enttäuschten die klinischen Studien von CagriSema – der neuesten Version von Novos Diabetes- und Fettleibigkeitsbehandlung – die Anleger. Diese Nachricht schickte die Aktie auf die Matte und löschte fast 30% der Börsenbewertung des dänischen Unternehmens aus.

Dennoch hat Novo seinen Umsatz und seinen Betriebsgewinn in drei Jahren verdoppelt, was keine Kleinigkeit ist. Die Bewertung erlebte im letzten Jahr eine ähnliche Entwicklung, denn von einem historischen Durchschnitt des 25-fachen der Gewinne sprang sie in wenigen Monaten auf einen Höhepunkt des 50-fachen dieser Gewinne zu Beginn des Sommers.

Nun ist sie wieder auf ihren Ausgangspunkt zurückgekehrt – eine Runde um nichts oder fast nichts, und eine Episode spekulativer Manie, die schnell verpuffte, während die Fundamentaldaten immer noch hervorragend sind. Novo und Eli Lilly dominieren schließlich weiterhin einen Markt, der in drei Jahren auf das Sechsfache seiner Größe angewachsen ist und heute 25 Milliarden Dollar erreicht.

Die mittelfristigen Aussichten sind nicht weniger glänzend. Analysten sehen einen Markt für GLP-1-Rezeptoragonisten, der bis zum Ende des Jahrzehnts zwischen 150 und 200 Milliarden Dollar erreichen könnte; das würde genug Raum für mögliche neue Marktteilnehmer lassen, ohne die Dominanz der beiden Pioniere zu gefährden.

Die Versuche mit CagriSema – basierend auf dem gleichen Wirkstoff wie Wegovy und Ozempic – haben die Anleger enttäuscht, aber vielleicht waren ihre Erwartungen zu hoch: Mehr als 40% der behandelten Patienten verzeichneten einen Gewichtsverlust von mindestens 25% über die Behandlungsdauer, mit Durchschnittswerten, die über denen von Lillys Behandlungen liegen; zwar nicht außergewöhnlich, aber auch nicht entmutigend.

Die Analysten erwarten weiterhin, dass der von Novo generierte freie Cashflow im Jahr 2027 über 20 Milliarden Dollar liegen wird. Es wird angenommen, dass er sich innerhalb von drei Jahren verdoppelt, was die aktuelle Bewertung nicht widerspiegelt. Bis 2030 könnte der freie Cashflow 35 Milliarden Dollar erreichen und im darauffolgenden Jahr nahe an 40 Milliarden Dollar heranrücken.

Auf die manische folgt aber erst einmal die depressive Episode. Vielleicht denkt der Markt sogar sehr langfristig: Novos US-Patent läuft 2032 aus, während das von Lilly bis 2036 geht. Dies könnte den Bewertungsunterschied erklären, der sich in den letzten Wochen zwischen den beiden Unternehmen aufgetan hat.

Ein Risiko, das sich bald auflösen dürfte, ist die Frage, ob Novo Nordisk in der Lage sein wird, seine Ausgaben für Forschung und Entwicklung an die von Lilly heranzuführen. Momentan bewegen sich beide Unternehmen auf ähnlichem Niveau, doch Lilly, das über fünfzigtausend Patienten in einer Vielzahl von klinischen Studien zu Übergewichtsbehandlungen hat, investiert doppelt so viel in Forschung – wenn auch in ein deutlich umfangreicheres Spektrum an Programmen.