Wesentliches nicht betriebsnotwendiges
Vermögen liegt bei der MSH derzeit nicht
vor.
Zur Ermittlung des Werts des
betriebsnotwendigen Vermögens wurde eine
Prognose für einen Detailplanungszeitraum
(Phase I) und den daran anschließenden
Zeitraum (Phase II; sogenannte ewige Rente)
angestellt. Für die Phase I wurde ein
Zeitraum von drei Geschäftsjahren von
2020/21 (Budget) bis 2022/23
(Mittelfristplanung) betrachtet. Die hierzu
aufgestellte Prognose der MSH basiert auf
der konsolidierten Planungsrechnung der
Gesellschaft für die genannten
Geschäftsjahre, die zunächst auf Basis einer
Vergangenheitsanalyse für die Geschäftsjahre
2017/18 bis 2019/20 einschließlich
Planungstreueanalyse plausibilisiert wurde.
Hierzu wurden für die Vergangenheit
außerordentliche Ergebnisbestandteile
(im Wesentlichen
Restrukturierungsaufwendungen) identifiziert
und in ein normalisiertes Ergebnis (EBIT vor
Restrukturierungsaufwendungen) überführt.
Die weitere Plausibilisierung der
Planannahmen erfolgte auf Grundlage der
Planung sowie unter Heranziehung externer
Branchen- und Marktdaten.
Gegenstand der Wertermittlung des
betriebsnotwendigen Vermögens ist zunächst
die Ableitung künftiger Ergebnisse vor
Zinsen und Ertragsteuern (EBIT). Für das
nachhaltige EBIT ab 2023/24 (Phase II)
wurden im Grundsatz die Ansätze des letzten
Planjahres modifiziert um eine nachhaltige
Wachstumsrate von 0,5 % fortgeschrieben. Für
die in der Phase II anstelle der
Abschreibungen anzusetzende
Reinvestitionsrate wurde angenommen, dass
die Abschreibungen dem nachhaltigen
Investitionsbedarf entsprechen.
Die prognostizierten EBITs wurden
anschließend in die zu diskontierenden
Free Cashflows übergeleitet. Hierbei wurden
die EBITs zunächst um Unternehmenssteuern
unter der Annahme eines unverschuldeten
Unternehmens gekürzt (fiktive
Unternehmenssteuern). Die
Unternehmenssteuern im Planungszeitraum
wurden unter Berücksichtigung der sich aus
der Planungsrechnung ergebenden effektiven
Steuerquote abgeleitet. Die in der
Planungsrechnung der Gesellschaft
berücksichtigten effektiven Steuerzahlungen
wurden auf Ebene der einzelnen
Landesgesellschaften unter Berücksichtigung
der landesspezifischen steuerlichen
Regelungen sowie etwaiger bestehender
Verlustvorträge ermittelt.
Für die Ermittlung der Ertragssteuern in der
Phase der ewigen Rente wurde der effektive
Konzernsteuersatz der MSH ins Kalkül
gezogen. Etwaige, auf Länderebene zum Ende
der Detailplanungsphase bestehende
steuerliche Verlustvorträge wurden unter
Berücksichtigung der zeitlich begrenzten
landesspezifischen Nutzungsfähigkeit in Form
einer Annuität der Steuerersparnisse von der
nachhaltigen Ertragsteuerbelastung in Abzug
gebracht.
Zur Ableitung der Eigen- und
Fremdkapitalgebern zuzuordnenden Free
Cashflows wurden des Weiteren auf Basis
einer Bilanzplanung nicht zahlungswirksame
Erträge und Aufwendungen eliminiert und
durch die entsprechenden Einnahmen bzw.
Ausgaben ersetzt. Dementsprechend wurden
u.a. anstelle der Abschreibungen
Investitionsausgaben angesetzt und
erfolgsneutrale Veränderungen sonstiger
Vermögensgegenstände und Schulden, z.B. des
Nettoumlaufvermögens, berücksichtigt.
Bei der Ermittlung der Free Cashflows wurden
die in den jeweiligen Planjahren auf die
Minderheiten (das sind im Wesentlichen die
Marktgeschäftsführer) entfallenden Anteile
an den Jahresergebnissen der betreffenden
Gesellschaften berücksichtigt.
Die Free Cashflows wurden mit einem aus
Eigen- und Fremdkapitalkosten gewichteten
Kapitalisierungszinssatz (WACC) auf den
Bewertungsstichtag zum Gesamtmarktwert des
Unternehmens diskontiert. Im
Detailplanungszeitraum und in der Phase der
ewigen Rente wird eine Vollausschüttung der
Jahresergebnisse unterstellt.
Der Wert des betriebsnotwendigen Vermögens
(Marktwert des Eigenkapitals) wurde
ermittelt, indem vom Gesamtmarktwert des
Unternehmens der Marktwert des verzinslichen
Fremdkapitals abgezogen wurde.
Minderheitsbeteiligungen der MSH an der
M.video (15 %) sowie der PMG (25 %) wurden
im Anschluss als Sonderwerte dem Marktwert
des Eigenkapitals zugeschlagen.
Auf dieser Basis wurde zunächst der
Gesamtunternehmenswert (Enterprise Value)
der MSH zum 30. September 2020 (im Sinne
eines technischen Bewertungsstichtags)
ermittelt. Zu diesem Stichtag liegen
verlässliche Abschlussdaten für die MSH vor
und auch die Planung erstreckt sich jeweils
auf das am 1. Oktober beginnende und am 30.
September endende Geschäftsjahr, sodass alle
relevanten Unterlagen zum technischen
Stichtag 30. September 2020 vorlagen.
Vom Gesamtunternehmenswert wurden die
Nettofinanzverbindlichkeiten zum 30.
September 2020 in Abzug gebracht, um den
Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value)
der MSH zum technischen Bewertungsstichtag
zu ermitteln.
Der Equity Value der MSH zum 30. September
2020 wurde mit den Eigenkapitalkosten auf
den 17. Februar 2021 aufgezinst, um zum
Marktwert des Eigenkapitals der MSH zum 17.
Februar 2021 zu gelangen, der bei
konsistenter Prämissensetzung in gleicher
Höhe auch mittels des Ertragswertverfahrens
bestimmt werden kann.
bb) Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes
(1) Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
Für die Bewertung eines Unternehmens sind
die zukünftigen Free Cashflows mit einem
geeigneten Zinssatz auf den
Bewertungsstichtag zu diskontieren. Als
Kapitalisierungszinssatz werden die mit den
Kapitalanteilen der Eigen- und der
Fremdkapitalgeber gewichteten Eigen- und
Fremdkapitalkosten herangezogen (Weighted
Average Cost of Capital oder WACC;
gewichteter Kapitalkostensatz). Der WACC
gibt an, welche Mindestverzinsung aus dem
Bewertungsobjekt erzielt werden muss, um
Eigen- und Fremdkapitalgeber nicht
schlechter zu stellen als bei einer Anlage
in der nächstbesten Alternative.
Zur Ermittlung des gewichteten
Kapitalkostensatzes ist dieser
zweckmäßigerweise in seine Komponenten
Eigen- und Fremdkapitalkostensatz zu
zerlegen.
Darüber hinaus ist die Möglichkeit des
Wachstums der finanziellen Überschüsse
(Free Cashflows) nach dem Ende des
Planungszeitraumes zu beurteilen und
bewertungstechnisch als Wachstumsabschlag im
Kapitalisierungszinssatz (WACC) zu
berücksichtigen.
(2) Ableitung des Eigenkapitalkostensatzes
Der Eigenkapitalkostensatz orientiert sich
an der (erwarteten) Rendite einer im
Vergleich zum Bewertungsobjekt adäquaten
alternativen Kapitalverwendung.
Bei der Ermittlung von Unternehmenswerten
ist zur Bemessung der Alternativrendite
grundsätzlich typisierend von erzielbaren
Renditen aus einem Bündel von am
Kapitalmarkt notierten Unternehmensanteilen
(Aktienportfolio) auszugehen und eine
Anpassung an die Risikostruktur des
Bewertungsobjekts vorzunehmen. Im Falle der
mittelbaren Typisierung der persönlichen
Ertragsteuern sind die zu diskontierenden
finanziellen Überschüsse nicht um
persönliche Ertragsteuern zu vermindern und
der Kapitalisierungszinssatz ebenfalls nicht
um persönliche Steuern gekürzt anzusetzen.
Bei Renditen für Unternehmensanteile wird
üblicherweise zwischen den Komponenten
Basiszinssatz und Risikozuschlag (Produkt
aus Betafaktor und Marktrisikoprämie)
differenziert.
Gegebenenfalls sind ein
Inflationsdifferenzial und eine
Länderrisikoprämie zu berücksichtigen.
(3) Basiszinssatz
Für die Ableitung des Basiszinssatzes wurde
entsprechend der Empfehlung des IDW von
einer Zinsstrukturkurve ausgegangen, die
unter Berücksichtigung des aktuellen
Zinsniveaus und der von der Deutschen
Bundesbank veröffentlichten
Zinsstrukturdaten ermittelt wurde. Bei den
verwendeten Zinsstrukturdaten handelt es
sich um Schätzwerte, die auf der Grundlage
beobachteter Umlaufrenditen von (quasi)
risikofreien Kuponanleihen, d.h. von
Bundesanleihen, Bundesobligationen und
Bundesschatzanweisungen, errechnet wurden.
Die ermittelte Zinsstrukturkurve bildet den
Zusammenhang zwischen Zinssätzen und
Laufzeiten ab, wie er für Zerobonds ohne
Kreditausfallrisiko gelten würde. Die
Verwendung von aus der Zinsstrukturkurve
abgeleiteten fristadäquaten Zerobondfaktoren
gewährleistet die gebotene Einhaltung der
Laufzeitäquivalenz zwischen Alternativanlage
und zu bewertenden finanziellen
Überschüssen.
Auf der Basis der ermittelten
Zinsstrukturkurve wurde unter
Berücksichtigung der Struktur der zu
bewertenden finanziellen Überschüsse
ein einheitlicher Basiszinssatz zum 21.
Dezember 2020 von -0,1 % vor persönlichen
Ertragsteuern für angemessen gehalten. Im
Rahmen der im vorliegenden Fall angewandten
mittelbaren Typisierung des Anteilseigners
ist eine Kürzung des Basiszinssatzes um
einen persönlichen Steuersatz nicht
vorzunehmen.
(4) Risikozuschlag
Ein unternehmerisches Engagement ist stets (MORE TO FOLLOW) Dow Jones Newswires
January 07, 2021 09:05 ET (14:05 GMT)
