Der jüngste Finanzstabilitätsbericht der US-Notenbank war eine gute Nachricht für alle, die sich Sorgen machen, dass eine rekordverdächtige Serie von Zinserhöhungen das Bankensystem überfordern oder eine Rezession auslösen könnte, wenn Unternehmen und Haushalte durch eine breite Kreditverknappung in die Zahlungsunfähigkeit getrieben werden.

Nichts von alledem ist eingetreten.

Stattdessen hat die Fed mit einer Wirtschaft zu kämpfen, die die straffe Geldpolitik in einem solchen Ausmaß abgeschüttelt hat, dass die Beamten der US-Notenbank keine klare Vorstellung davon haben, was zu erwarten ist. Sie sind sich uneins über Fragen wie die Produktivität, das zugrunde liegende Potenzial der Wirtschaft und sogar darüber, ob der derzeitige Leitzins so restriktiv ist, wie sie es sich vorgestellt haben, als sie weitere Zinserhöhungen absagten.

Zinssenkungen, die Anfang 2024 sicher zu sein schienen, scheinen nun bis mindestens September auf Eis gelegt zu sein, mit dem Risiko, dass sie sogar noch später im Jahr oder bis ins Jahr 2025 zurückgehen, da die Inflation hartnäckig bleibt.

Die Welle der Kreditverknappung scheint vorbei zu sein - die Kreditvergabe der Banken nimmt zu, die Kreditspreads der Unternehmen sind eng und die Bilanzen der privaten Haushalte sind weitgehend gesund - und die Wirtschaft wächst immer noch über ihrem Potenzial und schafft neue Arbeitsplätze. Ein kürzlich aktualisierter Index der Fed zu den allgemeinen finanziellen Bedingungen zeigt, dass die Geldpolitik der Zentralbank oder die breiteren Kreditbedingungen, die sie beeinflussen soll, derzeit praktisch keinen Einfluss auf das Wirtschaftswachstum haben.

Entgegen der Einschätzung der Fed-Beamten, dass die Politik restriktiv ist, sind die aktuellen Kreditbedingungen in der Wirtschaft "mit einem über dem Trend liegenden Wachstum vereinbar. Das sagt mir, dass die Übertragung der Geldpolitik auf die Realwirtschaft in den USA viel weniger effektiv war als anderswo", sagte Joe Kalish, Chefstratege für globale Makroökonomie bei Ned Davis Research.

Die Fed-Beamten selbst sind sich nicht sicher, ob sie immer noch eine Verlangsamung der Wirtschaft benötigen, damit die Inflation sinkt, oder ob der "makellose" Einfluss der Produktivität und anderer Faktoren die Aufgabe übernehmen wird. Dies ist eine wichtige Frage, da die eine Ansicht zu einer strafferen Politik und die andere zu einer Lockerung tendiert. Es wird erwartet, dass die Veröffentlichung der wichtigsten Inflationsdaten am Freitag zeigen wird, dass das von der Fed bevorzugte Maß für den Preisdruck weiterhin deutlich über dem 2%-Ziel der Zentralbank liegt, was ein mögliches Zeichen dafür ist, dass der Fortschritt ins Stocken geraten ist.

Es ist eine Situation, in der sich die Fed zwar zur Datenabhängigkeit bekennt, sich aber bei der Entscheidung, ob die USA ein neues Gleichgewicht mit höherem Wachstum und niedrigerer Arbeitslosigkeit gefunden haben oder ob die Zentralbank mehr Druck ausüben muss, um sicherzustellen, dass die Inflation nachlässt, weitgehend auf Intuition und Instinkt verlässt.

Angesichts der Zweifel an der Rolle der Löhne als Inflationstreiber, der Frage, ob mehr Nachfrage aus der Wirtschaft herausgepresst werden muss, und der Kontroverse über die Höhe der Zinssätze, die in diesem Fall ausreichen würden, "gibt es keinen klaren Inflationsrahmen und keine klaren Parameter, um den politischen Kurs zu bewerten", sagte Ed Al-Hussainy, ein leitender Analyst im Team für globale Zinssätze und Währungen bei Columbia Threadneedle Investments. "Das Urteil 'die Politik ist restriktiv' muss irgendwoher kommen ... Sie haben sich wirklich schwer getan, es zu artikulieren."

NICHT SO STRAFF WIE GEDACHT

Die intellektuellen Schocks waren in den letzten Jahren tiefgreifend, von einem überraschenden Anstieg der Einwanderung, der das Arbeitskräfteangebot in den USA erhöhte, bis hin zur teilweisen Rückabwicklung der Globalisierung und einer Umschichtung der Verbraucherausgaben in Richtung Dienstleistungen. Im Gegensatz zu früheren Zeiten der restriktiven Politik wird der Immobilienmarkt nicht einknicken und hat in letzter Zeit die Inflation angetrieben. Die Besorgnis über den Einfluss der massiven Staatsdefizite auf die Finanzmärkte ist wieder aufgeflammt, und es gibt offene Fragen über die Produktivität und den "neutralen" Zinssatz, der als Richtschnur für eine restriktive Politik dient.

Die Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt, die am Donnerstag veröffentlicht werden, werden voraussichtlich zeigen, dass die Wirtschaft in den ersten drei Monaten des Jahres mit einer Jahresrate von 2,4% gewachsen ist. Laut einer Reuters-Umfrage unter Wirtschaftswissenschaftlern ist das BIP damit ein weiteres Quartal schneller gewachsen als die 1,8%, die die Fed vor fast acht Jahren als mittlere Schätzung des nicht-inflationären Wachstumspotenzials der Wirtschaft festgelegt hat.

Die USA haben diese Marke nur in fünf der 30 Quartale seither unterschritten, und zwei davon standen im Zusammenhang mit dem Ausbruch der COVID-19-Pandemie.

Das Rätsel: Ist das wirtschaftliche Potenzial höher als angenommen und ist ein anhaltend starkes Wachstum ohne hohe Inflation möglich oder wurde das Wachstum in den letzten Jahren durch eine Reihe "vorübergehender" Stöße begünstigt - zum Beispiel durch Steuersenkungen während der Trump-Regierung oder durch Bundestransfers und Infrastrukturausgaben unter Präsident Joe Biden -, die einen schnelleren Preisanstieg und höhere Zinsen bedeuten könnten.

Joseph H. Davis, globaler Chefökonom bei Vanguard, sagte in einer aktuellen Studie, dass die Staatsverschuldung und die alternde Bevölkerung den neutralen Zinssatz um vielleicht einen Prozentpunkt nach oben getrieben haben, was bedeutet, dass die Fed-Politik nicht so straff ist wie angenommen. Dies würde das anhaltende Wachstum erklären, aber auch die Senkung der Inflation erschweren.

"Wenn Sie herauszoomen, verdichten sich die Hinweise darauf, dass die Federal Reserve nicht so restriktiv ist, wie sie denkt", sagte Davis, der zum jetzigen Zeitpunkt erwartet, dass die Zentralbank die Zinsen in diesem Jahr überhaupt nicht senken wird. "Man kann aus den finanziellen Bedingungen, dem Arbeitsmarkt und der Inflation schließen, dass der neutrale Zinssatz höher ist ... Wenn man 10 Jahre lang geschlafen hätte, würde man sich fragen, warum es eine starke Überzeugung für einen Lockerungszyklus gibt", wenn man bedenkt, wie gut die Wirtschaft läuft.

Die Vertreter der Fed geben sich derzeit damit zufrieden, abzuwarten, ob die im Juli festgelegte Spanne von 5,25%-5,50% die Inflation wieder auf das 2%-Ziel zurückführt, und ziehen keine weiteren Erhöhungen des Leitzinses in Betracht. Da der Leitzins auf der Fed-Sitzung in der nächsten Woche wahrscheinlich erneut beibehalten wird, werden Beobachter entweder in der letzten Fed-Erklärung oder in der Pressekonferenz des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell nach Hinweisen darauf suchen, wohin die Reise geht.

Powell könnte der erste sein, der zugibt, dass er sich nicht sicher ist.

"Irgendwann haben sie die Hände in den Schoß gelegt und die Vorstellung aufgegeben, dass sie in der Lage sein werden, den Weg der Inflation und der Wirtschaft vorherzusagen", sagte Luke Tilley, Chefvolkswirt bei Wilmington Trust, angesichts der Tatsache, dass vieles im Fluss ist.

"Sie sagten, dass es Schmerzen geben müsse ... Dann sagten sie, die Arbeitsplätze seien gut und das Wachstum sei gut, wir wollen nur gute Inflationszahlen", sagte Tilley. "Es fällt ihnen sehr schwer, das zu verstehen."