Obwohl alle drei mit ähnlichen globalen Inflationsimpulsen konfrontiert waren, die auf angebotsseitige Schocks nach der Pandemie und einen ukrainischen Energieschub zurückzuführen waren, lagen sieben Monate zwischen der Bank of England, die Ende 2021 mit der Zinserhöhung begann, der Fed, die im März 2022 folgte, und der Europäischen Zentralbank, die im Juli den dreifachen Angriff abschloss.
Sowohl die Fed als auch die BoE haben seither die Leitzinsen um etwas mehr als 5 Prozentpunkte erhöht, die EZB um 450 Basispunkte.
In diesem Jahr wird - zur Verwunderung einiger - nur wenig oder gar nichts von dieser zeitlichen Abweichung erwartet. Trotz der unterschiedlichen Disinflationsdynamik und der sehr unterschiedlichen wirtschaftlichen und fiskalischen Entwicklung werden kaum Unterschiede bei den Zinssenkungen eingepreist.
Die Ebbe und Flut an den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere hat dazu geführt, dass alle drei Faktoren im Gleichschritt mitschwingen.
Derzeit gehen die Geldmärkte und Futures davon aus, dass sowohl die Fed als auch die EZB im Laufe dieses Jahres jeweils 135 Basispunkte senken werden, wobei die Fed nur geringfügig geneigt ist, im März den Anfang zu machen.
Beide sind für eine erste Senkung um einen Viertelpunkt bis zum 1. Mai mehr als vollständig eingepreist.
Die BOE, die als erste eine Zinserhöhung vornimmt, wird teilweise als Nachzügler auf dem Weg nach unten dargestellt - obwohl auch sie zu 80% für ihre erste Lockerung Anfang Mai eingepreist ist und nur 20 Basispunkte weniger als die beiden anderen für das Jahr vorgesehen hat.
Am anderen Ende der Kurve ist die Preisbildung ebenso stark - die Renditespannen zwischen zweijährigen Staatsanleihen in den USA und der Eurozone bewegen sich seit fünf Monaten fast unverändert in einer Spanne von 30 Basispunkten, und die Renditespannen zwischen Großbritannien und den USA bewegen sich in einer Spanne von 50 Basispunkten.
Es überrascht nicht, dass die Devisenmärkte ebenfalls in die Enge getrieben wurden. Der wichtige Euro/Dollar-Kurs verharrt seit August in einer Spanne von 6 Cent, während der Sterling/Dollar-Kurs in einer Spanne von 8 Cent verharrt und die implizite Volatilität auf dem niedrigsten Stand seit Beginn der Zinserhöhungskampagnen liegt.
Politik im Gleichschritt oder nur Synchronizität?
AUS DEM SCHRITT
Die Abneigung der Investmentwelt, beim Handel mit einer wirklich globalen Inflationsepisode zu differenzieren, ist eindeutig ein Faktor. Hinzu kommt die Tatsache, dass Staatsanleihen in Reservewährungen oft in ähnlichen globalen Anlagekategorien gehalten und gehandelt werden.
Hinzu kommt ein hohes Maß an Unsicherheit, da die politischen Entscheidungsträger aus Angst vor Wechselkursschwankungen nicht allzu weit von der vorherrschenden Meinung der Fed abweichen wollen und die Anleger befürchten, durch die Art von wahllosem Handel, wie er in den letzten Monaten zu beobachten war, überrollt zu werden.
Gilles Moëc, Group Chief Economist bei AXA Investment Managers, ist jedoch der Meinung, dass es gute fundamentale Gründe gibt, einen Keil zwischen einige der relativen Zeitpläne der Zentralbanken zu treiben, die jetzt in den Märkten verankert sind - insbesondere zwischen der Fed und der EZB.
Zunächst einmal hält er die aggressive Preisgestaltung der Märkte für beide Zentralbanken in diesem Jahr für übertrieben, da bei keiner der beiden Zentralbanken ein "rotes Licht" aufleuchtet, das sie dazu veranlassen würde, die Geldpolitik bereits im März zu lockern.
Die Bilanz der wirtschaftlichen und haushaltspolitischen Risiken sollte jedoch auf frühere Zinssenkungen in Europa hindeuten.
"Wir sind der Meinung, dass der Markt zu wenig über die Möglichkeit einer signifikanten transatlantischen Divergenz in diesem Jahr nachdenkt", schrieb Moec.
Sollte die angenommene perfekte weiche Landung nicht ganz so glatt verlaufen und die Geldpolitik stärker verzerrt sein als bisher angenommen, gibt es seiner Meinung nach zwei Szenarien. Entweder haben die Zentralbanken zu viel Geld in die Hand genommen und stehen vor einer Rezession, oder sie haben nicht genug getan und werden Schwierigkeiten haben, die Inflation unter Kontrolle zu halten.
"Der Euroraum ist eher dem ersten Szenario ausgesetzt und die USA dem zweiten", sagte Moec und fügte hinzu, dass die Rallye der letzten Monate an den Anleihemärkten es schwierig mache, zu argumentieren, dass die derzeitige Haltung der Fed über das Finanzsystem vollständig auf die Realwirtschaft übertragen wurde, da die Aktivität dort weiterläuft.
Allerdings haben die Fed-Vertreter diesen Punkt in diesem Jahr immer wieder wiederholt, und selbst die eher zurückhaltenden Entscheidungsträger deuten noch immer nicht auf eine Zinssenkung vor Mitte des Jahres hin.
Moec sagte, dass das zentrale Szenario von Axa etwas mehr als die Hälfte der Zinssenkungen vorsieht, die derzeit in den Märkten für beide Zentralbanken eingepreist sind, und skizzierte mehrere "alternative" Ergebnisse, die den synchronen Charakter der Schritte in Frage stellen, wenn sie kommen.
Unter Verweis auf den starken Arbeitsmarkt und das Ausbleiben eines signifikanten Anstiegs der Kreditausfälle in den USA meinte Moec, dass die Fed möglicherweise noch nicht genug getan habe, um die Wirtschaft ausreichend zu bremsen, und dass es unwahrscheinlich sei, dass die Steuerausgaben in einem Wahljahr erheblich eingeschränkt würden.
Eine schlechtere Ausgangslage für die Euro-Wirtschaft und die Tatsache, dass die verzögerte Straffung der EZB wahrscheinlich mit einer viel strengeren Haushaltspolitik in Deutschland und anderswo zusammenfallen würde, ließen die Risiken für eine frühere Lockerung durch die EZB steigen.
Der Euro könnte ein großes Opfer sein, wenn sich dies als wahrscheinlich herausstellt, selbst wenn das damit verbundene Risiko einer importierten Inflation die EZB dazu zwingt, das Ausmaß der Lockerung für das gesamte Jahr nach einem frühen Startschuss zu zügeln.
Ein weiterer Bereich, in dem sich Unterschiede zwischen den Zentralbanken herauskristallisieren und der einen frühen Schritt der EZB teilweise ausgleicht, ist die Politik der Bilanzverkürzung. Die Fed spricht bereits darüber, wann sie die "quantitative Straffung" verlangsamen könnte, während die EZB erst ab Juli ernsthaft damit beginnt.
Selbst wenn die transatlantische Divergenz in den kommenden Wochen und Monaten zu einem beliebten Marktthema wird, könnte es also schwierig sein, die beiden auseinanderzuhalten.
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.
