Aufgrund der schwachen Produktivität und der Bevölkerungsalterung sei ein typisches US-Wirtschaftswachstum von 2,5 % oder mehr pro Jahr auf Dauer "nicht mehr möglich", sagte John Williams, der derzeitige Präsident der New Yorker Fed, der damals Chef der San Francisco Fed war. Dies geht aus den Protokollen einer Sitzung hervor, in der die Entscheidungsträger ihre durchschnittliche langfristige BIP-Wachstumsprognose auf 1,8 % senkten und damit eine etwa zehn Jahre andauernde Talfahrt fortsetzten.
In den folgenden drei Jahren und nach einer weltverändernden Pandemie haben die USA diese scheinbare Einschränkung hinter sich gelassen. In 21 der 28 Quartale seither lag das Wachstum über 1,8%, einschließlich eines Zeitraums von 2,5% jährlichem Wachstum in den Jahren zwischen der Fed-Sitzung von 2016 und dem Ausbruch der Coronavirus-Pandemie, und unter Präsident Joe Biden lag es bisher bei durchschnittlich 3%.
Die Pandemie mit ihrer massiven Beeinträchtigung des Wachstums in zwei dieser Quartale im Jahr 2020 und die darauf folgende milliardenschwere Reaktion der Regierung trüben das Verständnis der sich abzeichnenden Trends.
Aber wenn sich die politischen Entscheidungsträger Ende dieser Woche zu einem jährlichen Fed-Forschungssymposium in Jackson Hole, Wyoming, versammeln, das sich auf "strukturelle Verschiebungen" konzentrieren wird, werden sie sich mit einer Wirtschaft auseinandersetzen müssen, die sich in einem starken Wandel befindet - von einem US-Arbeitskräftezuwachs, der besser war als erwartet, einem Anstieg der Bautätigkeit in der verarbeitenden Industrie, sich verändernden globalen Lieferketten, einer anhaltend hohen Inflation und nun auch Anzeichen einer steigenden Produktivität.
Es ist unwahrscheinlich, dass sie ihre gedämpfte Einschätzung des wirtschaftlichen Potenzials der USA aufgeben werden. Ein langsameres Bevölkerungswachstum ist bereits in die US-Aussichten eingearbeitet, die Einwanderung ist nach wie vor ein politisch brisantes Thema und eine bessere Produktivität, die andere wichtige Triebfeder des Wachstums, ist nur schwer zu erwarten.
Die Ökonomen des Investmentunternehmens BlackRock haben sich in ihren Aufsätzen in diesem Monat zu einer noch härteren Sichtweise hinbewegt, die sie als "Vollbeschäftigungsstagnation" bezeichnen. Das potenzielle Wachstum in den USA liegt bei nur 1 %, da die Baby-Boomer-Generation in den Ruhestand geht, die Inflation volatil bleibt und der Arbeitskräftemangel anhält.
Aber die politischen Entscheidungsträger waren in den letzten Jahren so überrascht, dass nun eine größere Diskussion in Gang gekommen ist - zum Teil in Form von technischen Analysen darüber, ob sich beispielsweise die zugrunde liegenden Zinssätze nach oben bewegt haben, zum Teil in Form der unverblümten Feststellung, dass sich die Menschen weiterhin anders verhalten, als die Experten erwarten.
Von September 2016 bis 2019 zum Beispiel wuchs die Zahl der Arbeitskräfte in den USA etwa doppelt so schnell wie die moribunden 0,5 % pro Jahr, die die Fed-Mitarbeiter für den wahrscheinlichen Trend hielten, ein Tempo, das sich fortsetzte, als sich die Zahl der verfügbaren Arbeitskräfte im Jahr 2022 von einem pandemiebedingten Abschwung auf ihren früheren Höchststand erholte.
"Die Fähigkeit, Menschen in den Arbeitsmarkt zu ziehen, war viel höher als selbst die Befürworter dachten", sagte Adam Posen, ein ehemaliger Entscheidungsträger der Bank of England, der jetzt Präsident des Peterson Institute for International Economics in Washington ist. Er nannte die Fehleinschätzung der US-Zentralbank "einen großen Fehler", der die Analyse der Wirtschaftslage beeinträchtigen kann.
IST ES HAUPTSÄCHLICH FISKALISCH?
Damit die verfügbaren Arbeitskräfte zur Wirtschaftsleistung beitragen können, müssen sie allerdings etwas zu tun haben. Seit 2016 haben sich die Maßnahmen der sehr unterschiedlichen Regierungen von Trump und Biden in einer Art zufälliger Komplementarität so ergänzt, dass sowohl das Beschäftigungs- als auch das Wirtschaftswachstum über der Potenzialschätzung der Fed liegen.
Unter dem früheren Präsidenten Donald Trump haben Steuersenkungen für Unternehmen und andere Änderungen das Wachstum in einer Weise angekurbelt, die die Zentralbank überraschte, während unter seinem Nachfolger, Präsident Joe Biden, eine Reihe von energie- und technologiebezogenen Industriepolitiken, zu denen auch Infrastrukturausgaben gehören, einen Boom im verarbeitenden Gewerbe ausgelöst haben. Beide Präsidenten fügten Pandemieprogramme hinzu, die die Ausgaben der Verbraucher und der lokalen Behörden noch immer ankurbeln könnten.
In Trumps Jahren vor dem COVID lag die Arbeitslosenquote im Februar 2020 bei 3,5 %; unter Biden ist sie seit März 2022 im Wesentlichen auf diesem Niveau geblieben, wobei die Wirtschaft immer noch rund 200.000 neue Arbeitsplätze pro Monat schafft.
Das ist nicht nachhaltig, sagte Dana Peterson, Chefvolkswirtin der Denkfabrik Conference Board. Angetrieben von der Steuer- und Ausgabenpolitik der Regierung spiegelt das über dem Potenzial liegende Wachstum keine grundlegende Veränderung der Wirtschaftsleistung wider - zumindest noch nicht - und steht nun vor zwei Hindernissen, sagte sie.
Das eine ist die steigende Staatsverschuldung. Während ein Teil des in den letzten Jahren aufgenommenen Geldes die Wirtschaftsleistung im Laufe der Zeit durch verbesserte Infrastruktur oder andere Projekte ankurbeln könnte, sagte Peterson, dass das Nettoergebnis wahrscheinlich das Wachstum und die privaten Investitionen bremsen wird.
Das andere ist die Fed. Die Zentralbank bekämpft den Ausbruch einer hohen Inflation, die größtenteils mit der Pandemie und der Reaktion darauf zusammenhängt, mit hohen Zinssätzen, die genau darauf ausgerichtet sind, das Wirtschaftswachstum unter den Trend zu drücken.
Der Vorsitzende der Fed, Jerome Powell, wird am Freitag auf der Konferenz in Jackson Hole sprechen.
Die Fed hat die Zinssätze seit März 2022 um 5,25 Prozentpunkte angehoben, um den Inflationsanstieg einzudämmen, aber bisher hat die Wirtschaft nicht so stark reagiert wie erwartet. Die US-Wirtschaftsleistung wuchs im zweiten Quartal mit einem jährlichen Tempo von 2,4% und könnte auch für ein starkes drittes Quartal gerüstet sein. Während viele Ökonomen eine Abschwächung erwarten, könnte die Fed, je länger das Wachstum robust bleibt, das Gefühl haben, dass sie die Wirtschaft stützen muss.
Die durchschnittlichen Prognosen der Fed-Politiker für das potenzielle US-Wirtschaftswachstum sind von rund 2,5 % vor einem Jahrzehnt auf 1,8 % im Juni 2023 gesunken, als die letzten Prognosen veröffentlicht wurden.
"In den nächsten sechs bis 12 Monaten werden Sie wahrscheinlich eine Rezession haben und das ist eine Funktion der Fed", sagte Peterson vom Conference Board. "Danach werden wir in eine Phase des langsameren Wachstums übergehen."
NEUES PRODUKTIVITÄTSREGIME?
Eine alternative Sichtweise geht auf die Vermutung des ehemaligen Fed-Vorsitzenden Alan Greenspan Mitte der 1990er Jahre zurück, dass die Beschleunigung des Wirtschaftswachstums auf technologische Verbesserungen zurückzuführen sei, die es den Arbeitnehmern ermöglichten, mehr pro Stunde zu produzieren, so dass die Wirtschaft schneller wachsen konnte, ohne die Inflation zu erhöhen. Unter dem Druck seiner Kollegen, die Zinssätze zu erhöhen, als sich die Wirtschaft beschleunigte, widerstand Greenspan und kam der Expansion entgegen, anstatt sie zu bekämpfen.
Zu Beginn der Pandemie schlugen einige Ökonomen vor, dass Veränderungen in der Anwendung von Technologie oder die Verlagerung auf Fernarbeit die Arbeitsleistung der Arbeitnehmer steigern könnten.
Auf der letztjährigen Konferenz in Jackson Hole erklärten der Wirtschaftswissenschaftler und Produktivitätsexperte der Fed von San Francisco, John Fernald, und sein Kollege Huiyu Li in einem Papier, dass die Pandemie zwar einige Trends in der Industrie verändert habe, aber nichts an dem zugrundeliegenden "langsamen Wachstumsregime" geändert habe, wonach die Produktivität jährlich um etwa 1,1 % steigt. Im Gegensatz dazu stieg die Produktivität von 1995 bis 2005 jährlich um etwa 2,5 %, stellten sie fest.
Dennoch stieg die Produktivität im zweiten Quartal dieses Jahres um 3,7% auf Jahresbasis, und die Erwartungen für einen starken Anstieg im laufenden Dreimonatszeitraum "geben einen Hoffnungsschimmer, dass die Trendproduktivität anzieht", schrieb Michael Feroli, Chefvolkswirt bei JPMorgan, diesen Monat. Er kam zu dem Schluss, dass die Veränderung "auf wackligen Beinen stehen könnte", da die steigenden Investitionen in Software und Informationsverarbeitung möglicherweise auf die Verbreitung von Anwendungen der künstlichen Intelligenz hindeuten.
Angesichts der nach wie vor hohen Inflation mag dies für die Fed keine große Rolle spielen. Aber es könnte dazu beitragen, dass sich das Wirtschaftswachstum fortsetzt, selbst wenn sich die Preise abkühlen. Dies wäre eine weitere Stütze für die "weiche Landung", die die Fed anstrebt, und ein möglicher Beweis für ein steigendes Potenzial.
"Es ist sehr schwierig, von den letzten Jahren auf eine Neubewertung der längerfristigen Bedingungen zu schließen", sagte Antulio Bomfim, Leiter des Bereichs Global Macro für die Global Fixed Income Group bei Northern Trust Asset Management und ehemaliger Senior-Berater von Powell. Aber "nachdem ich das gesagt habe ... würde ich das Gleichgewicht der Risiken eher aufwärts gerichtet sehen".
