Deka-EZB-Kompass: Noch keine Diskussion über den Ausstieg

Deka-EZB-Kompass: Noch keine Diskussion über den Ausstieg

‡ Der Deka-EZB-Kompass ist in den vergangenen Monaten in eine überraschend starke Aufwärtsbewegung übergegangen. Nachdem sein Wert für November deutlich nach oben revidiert werden musste, folgte im Dezember ein erneuter kräftiger An- stieg auf 34,5 Punkte, das höchste Niveau seit fast fünf Jahren. Hierzu haben sämtliche Teilbereiche des Kompasses beigetra- gen, angeführt von den Inflations- und Kostenindikatoren. ‡ Aber trotz der Verbesserung des makroökonomischen Datenkranzes gehen wir nicht davon aus, dass die EZB die Ankündi- gung, ihre Wertpapierkäufe bis mindestens Ende dieses Jahres fortzusetzen, noch einmal in Frage stellen wird. Einer Diskussion über den Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik, einschließlich einer sukzessiven Verringerung ihrer Wertpapierkäufe, dürfte sie sich erst im späteren Jahresverlauf stellen. Denn die Voraussetzungen für einen solchen Kurswechsel sind erstens eine sichtbare Beschleunigung der Kerninflation und zweitens eine Abnahme der wirtschaftlichen und politischen Risiken, vor denen die EZB die Finanzmärkte der Eurozone meint abschirmen zu müssen.

In den vergangenen Wochen hat sich der Tenor der Konjunkturdaten spürbar verbessert und die langfristigen Inflations- erwartungen haben deutlich angezogen. Dieser globalen Entwicklung hat sich auch die Eurozone nicht entzogen, was in einem entsprechenden Anstieg des Deka-EZB-Kompasses zum Ausdruck kommt. Sein Wert für November musste rückwirkend um mehr als anderthalb Punkte nach oben revidiert werden, weil einige Datenveröffentlichungen besser ausgefallen sind als wir Trotz der jüngsten Verbesserung des makroökonomischen Datenkranzes dürfte Draghi am Donnerstag bei der Aussage bleiben, dass ein sogenanntes Tapering für die EZB vorerst kein Thema sei. Denn die zuletzt nach oben gerichteten Kon- junktur- und Inflationsdaten scheinen die Notenbanker nicht wirklich überrascht zu haben. Diesen Eindruck erweckt zumindest das Protokoll der Dezember-Sitzung, auf der sowohl über stark steigende Inflationsraten in den kommenden Monaten als auch eine Belebung der wirtschaftlichen Erholung gesprochen wurde. Trotzdem gelangte der EZB-Rat zu der Einschätzung, dass der Fortschritt in Richtung des Inflationsziels unzureichend sei, insbesondere weil die Kerninflation noch keine Trendwende nach bei der letzten Ausgabe des EZB-Kompasses erwartet hatten. Es folgte ein weiterer Sprung im Dezember auf 34,5 Punkte, das höchste Niveau seit fast fünf Jahren. In den nächsten Monaten dürfte es noch ein wenig mehr nach oben gehen. Der Kompass empfiehlt damit zwar immer noch eine eher expansive Geldpolitik, jedoch nicht mehr im gleichen Ausmaß wie in den vergangenen Jahren. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob sich die EZB bei ihrer Ratssitzung am 8. Dezember nicht zu weit aus dem Fenster gelehnt hat, indem sie sich auf eine Verlängerung des Wertpapierankaufprogramms gleich bis Ende dieses Jahres festlegte. In die gleiche Richtung zielende Fragen von Journalisten hat Präsident Draghi auf der letzten Pressekonferenz nicht wirklich beantwortet sondern als "Luxusproblem" abgetan. Der EZB-Rat habe sich nicht mit der Möglichkeit beschäftigt, die Wertpapierkäufe schneller zu reduzieren als angekündigt.

Deka-EZB-Kompass Am Geldmarkt eingepreiste Einlagensätze

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5,0

4,0

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Refisatz (l.S.) Kompass (r.S.)

Prognose-

bereich

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18.10.2016

06.12.2016

17.01.2017

-0,40 -0,41 -0,41 -0,41 -0,41 -0,41-0,41

26. Okt.

7. Sep.

20. Jul.

8. Jun.

27. Apr.

9. Mrz.

19. Jan.

8. Dez.

20. Okt.

99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

Quelle: EZB, DekaBank Quelle: Bloomberg, DekaBank:

oben vollzogen habe. Daher sei es notwendig, den monetären Stimulus noch für einige Zeit hoch zu halten. Diese Argumenta- tion lässt es unwahrscheinlich erscheinen, dass das im Dezember beschlossene Paket noch einmal aufgeschnürt wer- den könnte.

1. Zum Anstieg des EZB-Kompasses haben erneut auch die realwirtschaftlichen Daten beigetragen. Konjunkturelle Stim- mungsindikatoren wie der Einkaufsmanagerindex und das Economic Sentiment kletterten auf mehrjährige Höchststände und untermauerten die Zuversicht der Ratsmitglieder, dass sowohl für das Schlussquartal 2016 als auch das erste Quartal dieses Jahres mit einem etwas kräftigeren Wirtschaftswachstum gerechnet werden könne. Hierauf deutet auch die Industrieproduk- tion hin, die im November einen starken Satz von 1,5 % mom machte. Allerdings ist diese Zahl äußerst volatil, weshalb in die Berechnung des EZB-Kompasses ihr mittelfristiger Trend über sechs Monate einfließt. Mit einer annualisierten Rate von 1,9 % hat sich dieser zwar verbessert, liegt aber nach wie vor deutlich unter dem, was in konjunkturellen Aufschwungphasen üblich wäre. Ein kraftvolleres Wirtschaftswachstum hätte auch zur Folge, dass sich die immer noch negative Outputlücke schneller schließt. Nach unseren Berechnungen hat die wirtschaftliche Unterauslastung in den vergangenen zwölf Monaten kaum abge- nommen. Höhere Auslastungsgrade sind jedoch eine notwendige Voraussetzung für die von der EZB angestrebte nachhaltige Belebung des Preisauftriebs.

   Aktuell Dez 16	Vormonat Nov 16	6M-Prognose Jun 17	18M-Prognose Jun 18
   Einkaufsmanagerindex (Composite)	54,4	53,9	54,6	54,6
   Economic Sentiment	107,8	106,6	106,7	105,9
   Outputlücke (abs. 12M-Veränderung)	0,1	0,2	0,1	0,1
   Industrieproduktion (ann. 6-Mon.)	1,9	1,6	0,4	0,3
   Buchkredite an priv. Sektor in % yoy	2,3	2,1	3,0	3,5
   Erzeugerpreise (Kernrate) in % yoy	0,5	0,1	2,2	2,3
   Importpreise (Dt.) in % yoy	2,5	0,3	3,9	2,6
   Lohnkosten in % yoy	1,2	1,2	1,3	2,1
   Inflationserwartungen Consensus	1,3	1,3	1,4	1,4
   Preiserwartungen der Konsumenten (Saldo)	8,8	6,3	8,8	8,8
   Score EZB-Kompass Kompassnadel auf X Grad	34,5 180	31,5 180	37,7 180	37,6 180

   Quellen: Bloomberg, Macrobond, Prognosen DekaBank

2. Die optimistischen Signale von Seiten der konjunkturellen Stimmungsindikatoren werden erhärtet durch eine sich fortset- zende Belebung der Kreditvergabe. Die in den EZB-Kompass einfließende Jahresrate der Buchkredite kletterte im November weiter auf 2,1 %. Vor allem die nichtfinanziellen Unternehmen, denen in konjunktureller Hinsicht eine Schlüsselrolle zukommt, haben in den vergangenen Monaten wieder mehr Kredite aufgenommen. Dies könnte ein Indiz dafür sein, dass sie allmählich von ihrem ungewöhnlich vorsichtigen Investitionsverhalten abrücken und die wirtschaftliche Erholung tatsächlich an Dynamik gewinnt. In diese Richtung deuten im Prinzip auch die Ergebnisse des jüngsten Bank Lending Survey, einer vierteljährlichen Umfrage der EZB unter Banken zur Entwicklung ihres Kreditgeschäfts. Demnach hat sich das Wachstum der Kreditnachfrage Ende letzten Jahres deutlich beschleunigt. Gleichzeitig berichtet eine knappe Mehrheit der Banken zwar zum ersten Mal seit Ende 2013 auch wieder von einer leichten Straffung der Kreditbedingungen für Unternehmenskunden. Diese Aussage be- ruht jedoch allein auf niederländischen Instituten, während sich Straffung und Lockerung in den vier großen Volkswirtschaften der Eurozone exakt die Waage halten. Auch sind niederländische Geldhäuser die einzigen, die von einer geringeren Risikotole- ranz sprechen. Dies deutet darauf hin, dass in den Niederlanden Sonderfaktoren am Werk gewesen sind, wie z.B. Änderungen in der Regulierung. Für die Eurozone als Ganzes dürften die Kreditbedingungen nach mehreren Jahren kontinuierli- cher Lockerung immer noch sehr günstig sein, und gleiches erwarten die befragten Banken auch für die nächsten Monate.

3. Die Mitglieder des EZB-Rats werten die günstigen Kreditbedingungen und die wieder stärker steigenden Kreditvolumina in erster Linie als Erfolg der expansiven Geldpolitik. So betonen sie seit langem, dass die unkonventionellen Maßnahmen darauf abzielten, den monetären Transmissionsprozess zu stärken und die Kreditvergabe zu erleichtern. Das bedeutet jedoch

   nicht, dass sie sich mit dem jetzt Erreichten zufrieden geben würden. Im Gegenteil: Die meisten von ihnen argumentieren, dass sich das Finanzierungsumfeld ohne die monetäre Unterstützung schnell wieder verschlechtern und die wirtschaftli- che Erholung an Kraft verlieren würde.

4. Der stärkste Beitrag zum Anstieg des EZB-Kompasses kam in den vergangenen zwei Monaten von den Inflations- und Kostenindikatoren. Preise auf vorgelagerten Produktionsstufen sind deutlich nach oben gerichtet. Sowohl die Erzeugerpreise von Vorleistungsgütern als auch die deutschen Importpreise verzeichneten schon seit dem vergangenen Frühjahr fast re- gelmäßig Anstiege im Monatsvergleich. Im November drehten auch die Jahresraten dieser beiden Preisindizes zum ersten Mal seit langem wieder ins Positive. Dies ist ein Beleg dafür, dass die disinflationären Einflüsse der Weltwirtschaft in Form gesunke- ner Öl- und sonstiger Rohstoffpreise, schwacher Emerging Market-Währungen sowie überwiegend unterausgelasteter Produk- tionskapazitäten mittlerweile nachgelassen haben. In der Folge hat auch die Sorge der Anleger vor einer deflationären Entwick- lung in der Eurozone abgenommen, wie die Erholung der an den Kapitalmärkten eingepreisten langfristigen Inflationserwar- tungen zeigt. Auch die in den EZB-Kompass einfließenden Maße für die Inflationserwartungen haben tendenziell zugelegt. Von Consensus Economics befragte Volkswirte haben im Januar ihre Inflationsprognose für das laufende Jahr auf 1,4 % angeho- ben. Allerdings gehen sie für 2018 von keiner weiteren Beschleunigung des Preisauftriebs aus. Dies ist ein Indiz dafür, dass die Experten ihre Meinung vor allem aufgrund des wieder gestiegenen Ölpreises anpassen mussten, während sie im Trend weiter- hin mit einer eher schwachen Inflation rechnen, ganz ähnlich wie die EZB selbst. Auch die nach oben gerichteten Preiserwar- tungen der Konsumenten dürften in erster Linie auf der Wahrnehmung wieder gestiegener Preise für Benzin, Diesel und Heizöl beruhen. Dennoch gilt auch für die Konsumenten, dass sie im historischen Vergleich mit einem nach wie vor eher gerin- gen Preisauftrieb rechnen.

5. Lange Zeit waren sinkende Inflationserwartungen für die EZB ein wesentliches Motiv für eine stark expansive Ausrichtung der Geldpolitik. Denn die Notenbanker befürchteten, dass die Inflationserwartungen von Unternehmen, Ar- beitnehmern und Anlegern ihre Verankerung verlieren könnten, was einer deflationären Abwärtsspirale von Löhnen und Preisen Tür und Tor geöffnet hätte. Bei der Entscheidung am 8. Dezember, die Wertpapierkäufe noch mindestens bis zum Jah- resende 2017 fortzusetzen, haben derlei Überlegungen jedoch keine Rolle mehr gespielt. Im Gegenteil: Auf der Pressekonfe- renz hieß es, Deflationsrisiken wären weitgehend verschwunden. Die Aufmerksamkeit der Notenbanker hat sich deshalb verschoben von den Inflationserwartungen zur tatsächlich realisierten Preisentwicklung. Um klarzustellen, dass ein rein ölpreis- getriebener Anstieg der Inflationsraten keine große Relevanz für die Geldpolitik besitzt, stellen sie dabei den zugrundeliegen- den Preisauftrieb in den Mittelpunkt. Die Einschätzung, dass dieser noch keine eindeutige Trendwende nach oben vollzogen habe, dürfte sich durch den leichten Anstieg der Kerninflation auf 0,9 % im Dezember kaum verändert haben. Dies gilt umso mehr, als dass mit den Lohnkosten die wohl wichtigste Triebfeder des inländischen Preisauftriebs nach wie vor wenig Wirkung entfaltet. Zwar hat sich der Anstieg der Löhne im dritten Quartal letzten Jahres wieder ein wenig beschleunigt und damit seine historischen Tiefpunkte wahrscheinlich hinter sich gelassen. Dies reicht aber bei weitem noch nicht aus, um von einer bald deutlich ansteigenden Kerninflationsrate auszugehen.

6. Zwar erwarten wir auf der Pressekonferenz zur jetzt anstehenden Ratssitzung keinerlei Signale für ein in näherer Zu- kunft beginnendes Tapering. Jedoch erhoffen wir uns für diesen oder einen der folgenden Termine etwas mehr Klarheit darüber, welche Voraussetzungen die EZB erfüllt sehen will, ehe sie mit einer sukzessiven Verringerung ihrer Wert- papierkäufe beginnt. Im Dezember begründete Draghi das Festhalten am extrem expansiven Kurs mit zwei Argumenten: ers- tens der noch immer sehr schwachen zugrundeliegenden Inflation und zweitens dem erhöhten Ausmaß an Unsicherheit. Folg- lich sollte man die Kriterien für einen Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik auf diesen beiden Gebieten suchen. Die Fo- kussierung auf die Kerninflation bedeutet nicht, dass deren Rate auf annähernd 2 % angestiegen sein muss, ehe die EZB den monetären Stimulus ein wenig reduzieren kann. In einem Interview mit der Börsenzeitung gab Direktoriumsmitglied Coeuré zu verstehen, dass er mit Werten "deutlich über 1 %" vorerst zufrieden wäre. Unseren Prognosen zufolge könnte dieses Niveau schon in der zweiten Jahreshälfte erreicht sein.

7. Die zweite Bedingung für einen Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik lässt sich dahingehend zusammen- fassen, dass das Finanzierungsumfeld auch ohne ein Zutun der EZB wachstumsfreundlich bleiben muss. Dies schließt etwas höhere Renditen langlaufender Staatsanleihen nicht kategorisch aus, insbesondere dann nicht, wenn sie eine weitere Er-

holung der Inflationserwartungen widerspiegeln. Allerdings sollten dabei die Risikoprämien nicht übermäßig ansteigen und die Verfügbarkeit von Bankkrediten für die Realwirtschaft günstig bleiben. Draghi und seine Ratskollegen sind überzeugt davon, dass die Finanzmärkte der Eurozone die zahlreichen Schocks des Jahres 2016 nur deshalb so gut verkraftet haben, weil sie sich auf einen anhaltend kräftigen monetären Stimulus verlassen konnten. Damit sind der sich anbahnende EU-Austritt des Ver- einigten Königreichs, die Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten und das Verfassungsreferendum in Italien aus Sicht der Notenbanker jedoch noch nicht vom Tisch. Sie gehen davon aus, dass diese Ereignisse langfristig sehr wohl wirt- schaftliche Auswirkungen haben werden, die sich im Augenblick aber noch nicht hinreichend abschätzen lassen. Viele offene Fragen ranken sich auch um die Entwicklung der Weltwirtschaft, insbesondere der Emerging Markets. Hinzu kommen politische Risiken aus der Eurozone selbst, mit Parlaments- respektive Präsidentschaftswahlen in mehreren großen Mit- gliedsländern. Insofern betrachtet die EZB die wirtschaftliche und politische Unsicherheit derzeit als außergewöhnlich hoch. Dies könnte sich ab Mitte des Jahres jedoch ändern, falls sich die ökonomischen Folgen von Brexit und US-Wahl bis dahin genauer herauskristallisieren und die Wahlen in verschiedenen Ländern der Eurozone keine neuen Risiken hervorrufen. Frühestens dann dürfte die EZB die notwendige Zuversicht besitzen, um den monetären Stimulus zurückzufahren und die Finanzmärkte wieder stärker auf eigenen Beinen stehen zu lassen. 10. Wir gehen davon aus, dass die EZB ihre Wertpapierkäufe bis Ende dieses Jahres im angekündigten Ausmaß umset- zen wird. Gleichwohl erwarten wir eine sukzessive Reduktion der monatlichen Volumina bis auf null im Verlauf des Jahres 2018. Dies ist für die EZB kommunikativ ein weiter Weg, nachdem Präsident Draghi auf der Pressekonferenz im De- zember mehrfach betonte, dass der Rat überhaupt nicht über ein potenzielles Tapering diskutiert habe. Die EZB dürfte sich oh- nehin erst im späteren Verlauf dieses Jahres auf einen Plan für den Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik festlegen. Denn erst dann dürfte die Kerninflation genügend angestiegen sein sowie die wirtschaftlichen und politischen Risi- ken hinreichend abgenommen haben. Zudem würde die EZB durch einen zu früh signalisierten Kurswechsel die Wirkungen der noch ausstehenden Anleihekäufe beeinträchtigen. Insofern ist für diese und die nächsten Ratssitzungen davon auszugehen, dass Präsident Draghi die Politik der quantitativen Lockerung weiterhin als unverzichtbar bezeichnet und die Beschlüsse der EZB vom 8. Dezember verteidigt.

Autor: Kristian Tödtmann Tel.: [phone], E-Mail: [e-mail]

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