Regierungen korrigieren die sich verschlechternden öffentlichen Finanzen nur selten, bis sie auf irgendeine Form der Störung der Anleihemärkte stoßen, aber der Rückzug der Zentralbanken von den Märkten für Staatsanleihen könnte schließlich die Bühne für einen Showdown bereiten.

Die seit langem bestehende Angst der Märkte vor der dramatischen Anhäufung westlicher Staatsschulden seit der Pandemie - manche würden sagen, seit der globalen Finanzkrise vor 16 Jahren - wurde bisher noch nicht durch irgendetwas erwidert, das auch nur annähernd einen Warnschuss der Investoren darstellt.

Obwohl die Kurse der Anleihen in den letzten drei Jahren durch den globalen Inflationsschub und die Zinserhöhungen vorhersehbar unter Druck geraten sind, haben sie sich bisher relativ geordnet und im Einklang mit den neuen offiziellen Zinsparametern neu bewertet.

Abgesehen von dem kurzen Schock bei britischen Gilt-Anleihen nach dem schnell wieder rückgängig gemachten britischen Haushaltsdebakel im Jahr 2022 gab es kaum Anzeichen für Marktstress bei Anleihen in den USA oder der Eurozone, und die Risikoprämien für das Halten von Anleihen mit längerer Laufzeit sind nach wie vor historisch gedämpft.

In der Annahme, dass der Inflations- und Zinssturm endlich vorbei ist, haben die Märkte nicht viel zusätzlichen Ausgleich für die Finanzierung immer größerer Defizite und Staatsschulden verlangt.

Dennoch beklagte der Internationale Währungsfonds im vergangenen Monat erneut, dass in einem Jahr mit zahlreichen Wahlen - insbesondere in den Vereinigten Staaten mit dem größten Staatsanleihenmarkt der Welt - keine Abhilfemaßnahmen für die aufgeblähten Ausgaben und Haushalte getroffen werden: "Irgendetwas wird nachgeben müssen."

Während der IWF die meisten Industrie- und Schwellenländer anprangerte, galt seine größte Sorge den USA, deren Finanzpolitik "nicht mit der langfristigen fiskalischen Nachhaltigkeit vereinbar" sei - nicht zuletzt angesichts der zentralen Stellung des 27 Billionen Dollar schweren Staatsanleihenmarktes als Benchmark für die globalen Kreditkosten.

Die nackten Zahlen sind gut dokumentiert. Das Congressional Budget Office prognostizierte im März, dass die US-Staatsverschuldung bis zum Ende des Jahrzehnts auf einen Rekordwert von 107% der Wirtschaftsleistung und in 20 Jahren auf über 150% ansteigen würde, wenn die derzeitigen Haushalts- und Zinskosten eingehalten werden.

Und dennoch ist es bemerkenswert, dass der Anleihemarkt, der bereits mit Hunderten von Milliarden neuer Staatsanleihen in jedem Quartal konfrontiert ist, bis heute relativ ruhig geblieben ist.

Schließlich liegt die von der New Yorker Federal Reserve geschätzte 10-jährige "Laufzeitprämie", die von den Anlegern für das Halten von Staatsanleihen mit längerer Laufzeit verlangt wird, nach wie vor nahe bei Null - etwa 150 Basispunkte unter dem 60-Jahres-Durchschnitt und 35 Basispunkte unter einem 16-Jahres-Mittelwert, der die Ausweitung der Anleihekäufe der Fed-Bilanz abdeckt.

Die Hoffnungen auf Zinssenkungen der Fed in diesem Jahr sind zwar verblasst, aber sie haben die Anleihen teilweise gestützt - selbst wenn die Fed weiterhin den riesigen Vorrat an Treasuries abbaut, den sie während der Pandemie in ihre Bilanz aufgenommen hat.

Während eine Verlangsamung des Tempos der "quantitativen Straffung" bei der Fed-Sitzung in dieser Woche durchaus diskutiert werden könnte, gibt es kaum Anzeichen für ein Ende dieser Maßnahmen - geschweige denn für eine Wiederaufnahme der Käufe.

Und sie ist nicht der einzige verlässliche Käufer, der sich leise zurückzieht.

AUF DEM 'TSUNAMI' SURFEN

Die jährliche Equity Gilt Study von Barclays, die diese Woche veröffentlicht wurde, analysierte den Umgang des Marktes mit dem, was er als "Tsunami" an neuen Anleihen bezeichnete.

Die Studie kommt zu dem Schluss, dass die Anleger nun, da die Fed und andere globale Zentralbanken sich allmählich aus den Anleihemärkten zurückziehen, die Schuldenflut vorsichtiger bewerten werden.

Der tiefe Blick in die Runen der US-Schuldendynamik und die Preisbildung auf den Treasury-Märkten ließ Zweifel an einigen beängstigenden Geschichten über einen "plötzlichen Stopp" der Nachfrage nach einem so wichtigen weltweiten Vermögenswert oder sogar einen dramatischen Rückgang des Reservestatus des Dollars aufkommen.

Aber es sagte, dass eine Kombination aus unkontrolliert ausufernden Defiziten, die das Wachstum mit hohen und volatilen Zinssätzen und Inflation ankurbeln, sowie eine Verringerung der "preisunempfindlichen" Anleihenbesitzer wie die Fed und ausländische Zentralbanken wahrscheinlich eine größere Marktanpassung vor sich haben werden.

"Die Käuferbasis von US-Treasuries hat sich langsam von preisunempfindlichen Anlegern wie ausländischen Zentralbanken, die Staatsanleihen kaufen 'müssen', zu preissensiblen Anlegern wie dem inländischen Haushaltssektor verschoben, der sie 'freiwillig' kauft", so der Bericht.

"Dieser Übergang sollte die Laufzeitprämien auf ein Niveau anheben, das besser mit den fundamentalen Faktoren übereinstimmt, die ihrerseits weiter unter Druck stehen würden.

Ein außergewöhnliches "höher für länger"-Zinsumfeld in den USA, das durch anhaltende defizitorientierte Stimulierungsmaßnahmen in den USA gefördert wird, birgt das Risiko, dass der Dollar auf der ganzen Welt weiterhin Auftrieb erhält und viele Entwicklungsländer gezwungen sein könnten, Dollarreserven und damit verbundene Treasury-Bestände abzubauen, um ihre lokalen Währungen zu stützen.

Und es sind nicht nur die Zentralbanken der Schwellenländer - auch Japans Kampf in dieser Woche, den Yen von seinem 34-Jahres-Tief zu stützen, hat etwas von diesem Szenario.

Darüber hinaus werden die kommenden Jahre mit höheren Ausgaben oder erweiterten Steuersenkungen - oder beidem - dazu dienen, die Annahme eines "neutralen" Leitzinses der Fed im Laufe der Zeit von den derzeitigen 2,6% der Fed anzuheben.

Da der Markt nun davon ausgeht, dass sich die Inflation längerfristig bei etwa 2,5% über dem Zielwert einpendeln wird, geht Barclays davon aus, dass der langfristige neutrale Leitzins bei bis zu 4% liegen könnte.

In der Studie heißt es weiter, dass die "sich verschlechternde fiskalische Dynamik" auch die Volatilität von Staatsanleihen erhöht, was sich auf verschiedene Weise auf den Markt auswirkt - und nicht zuletzt das Argument der Portfoliodiversifizierung untergräbt, das für das Halten von Anleihen als Ausgleich für jeglichen Stress am Aktienmarkt spricht.

Und wenn die Leitzinsen und die Bargeldzinsen auf dem derzeitigen Niveau von über 5 % gehalten werden, stellt dies auch eine Herausforderung für die private Nachfrage nach 10-jährigen Staatsanleihen dar, die immer noch um 4,6 % niedriger sind.

Das Ergebnis?

Eine höhere Laufzeitprämie, die Annahme eines neutralen Leitzinses und das Volatilitätsrisiko treiben die langfristigen Kreditzinsen in die Höhe und drehen die Renditekurve der Treasuries ins Positive, unabhängig davon, ob die Fed die Zinsen drastisch senkt oder nicht.

Und wenn es den Anlegern schwer fällt, das Ausmaß der Neuverschuldung ohne eine Änderung des fiskalischen Kurses zu verkraften, befürchtet Barclays, dass es zu Problemen kommen könnte.

"Das Universum der Staatsanleihen ist zu groß geworden und die Anleger müssen bei ihren Überlegungen zu den Bewertungen das Potenzial für zunehmende Illiquidität, schlechtes Funktionieren und erhöhte Volatilität berücksichtigen.

Ob die Störung ausreicht, um nach der Wahl ein Umdenken in Washington zu erzwingen, bleibt abzuwarten.

Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.