PRO DV : Research Update der sc-Consult GmbH zur PRO DV AG-August 2022

25. August 2022 Research-Update

PRO DV AG

Erstes Halbjahr vom starken Umsatz- und Ergebniswachstum geprägt

Urteil: Speculative Buy (unverändert) | Kurs: 0,714 € | Kursziel: 1,50 € (zuvor: 1,30 €)

Analyst: Dipl-Volksw. Dr. Adam Jakubowski	Telefon:	[phone]
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PRO DV AG

25. August 2022

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Stammdaten

Sitz:	Dortmund
Branche:	IT-Services
Mitarbeiter:	>30
Rechnungslegung:	HGB
ISIN:	DE0006967805
Ticker:	PDA:GR
Kurs:	0,71 Euro
Marktsegment:	m:access
Aktienanzahl:	4,3	Mio. Stück
Market-Cap:	3,1	Mio. Euro
Enterprise Value:	2,9	Mio. Euro
Free Float:	49,8 %
Kurs Hoch/Tief (12M):	1,03 / 0,61 Euro
Ø Umsatz (Xetra, 12 M):	1,2	Tsd. Euro / Tag

Nach den starken Zahlen für 2021 hat PRO DV auch im ersten Halbjahr 2022 überzeugt. Beflügelt von der lebhaften Nachfrage in allen vier abgedeckten The- menbereichen verzeichnet das Unternehmen derzeit eine gute Auftragssituation und eine hohe Auslastung, was sich in einem deutlichen Anstieg von Umsatz und Gewinn der ersten sechs Monate niedergeschlagen hat: Der Halbjahresumsatz erreichte 2,3 Mio. Euro und übertraf damit den Vorjahreswert um fast 60 Pro- zent, das EBIT wurde sogar auf knapp 0,11 Mio. Euro annähernd vervierfacht. Damit wurde bereits nach sechs Monaten der - starke - Wert des gesamten Vor- jahrs übertroffen. Getragen wird die Entwicklung nach Unternehmensangaben von einer Vielzahl von Aufträgen von Bestands- und Neukunden, weswegen PRO DV nun auch von einer verbesserten Diversifi- kation der Projektstruktur berichtet. Eine wichtige Verbesserung konnte schließlich auch bezüglich der Mitarbeiterzahl erreicht werden. Nachdem diese trotz intensiver Bemühungen im letzten Jahr noch stagniert hatte, konnten im ersten Halbjahr mehrere neue Mit- arbeiter gewonnen und das Team auf mehr als 30 Köpfe erweitert werden. Dies und die starke Nach- frage stellen eine solide Basis dar, um das dynamische Wachstum fortzusetzen.

GJ-Ende: 31.12.	2019	2020	2021	2022e	2023e	2024e
Umsatz (Mio. Euro)	2,58	2,98	3,26	4,07	4,32	4,58
EBIT (Mio. Euro)	0,03	0,05	0,10	0,18	0,21	0,25
Jahresüberschuss	0,03	0,04	0,09	0,18	0,21	0,25
EpS	0,01	0,01	0,02	0,04	0,05	0,06
Dividende je Aktie	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Umsatzwachstum	-4,9%	15,4%	9,4%	25,0%	6,0%	6,0%
Gewinnwachstum	-62,6%	35,2%	125,5%	93,9%	13,0%	19,1%
KUV	1,19	1,03	0,94	0,75	0,71	0,67
KGV	99,7	73,8	32,7	16,9	14,9	12,5
KCF	-	8,7	-	7,1	9,3	8,3
EV / EBIT	82,2	56,5	28,4	15,8	13,9	11,7
Dividendenrendite	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%

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Umsatz steigt um rd. 60 Prozent

Für das erste Halbjahr hat PRO DV Erlöse in Höhe von 2,3 Mio. Euro gemeldet und damit ein Wachs- tum um 59 Prozent erzielt. Teilweise ist dieser starke Zuwachs auf die schwache Vergleichsbasis zurückzu- führen, weil das erste Halbjahr 2021 noch von einer Corona-bedingten Zurückhaltung bei der Vergabe von Neuprojekten sowie von Verzögerungen bei der Fakturierung erbrachter Leistungen geprägt gewesen war. Vor allem aber spiegelt der Halbjahresumsatz die derzeit starke Nachfrage nach PRO DV-Leistungen wider, die sich wiederum in einer guten Auftragssitu- ation und einer hohen Auslastung bemerkbar macht. Diese positive Situation betrifft alle vier von PRO DV abgedeckten Themenbereiche (Business Continuity Management (BCM), Workforce-Management (WFM), Identity & Access Management (IAM) und Secure Modern Collaboration (SMC)) und speist sich aus mehreren adressierten Branchen. Auch berichtet das Unternehmen von einer gesunden Streuung des Auftragsportfolios, so dass derzeit keine besondere Konzentration auf einzelne Kunden oder Projekte be- steht.

Geschäftszahlen	1. HJ 21	1. HJ 22	Änderung
Umsatz	1,445	2,300	59,2%
EBITDA	0,091	0,170	86,8%
EBITDA-Marge	6,3%	7,4%	-
EBIT	0,028	0,107	282,1%
EBIT-Marge	1,9%	4,7%	-

In Mio. Euro bzw. Prozent, Quelle: Unternehmen

Überproportionales Gewinnwachstum

Die hohe Auslastung zeigte sich auch im Ergebnis, das, wie schon im letzten Geschäftsjahr, deutlich überproportional gestiegen ist. Das EBITDA erhöhte sich um 87 Prozent auf 0,17 Mio. Euro, womit die EBITDA-Marge gegenüber dem Vorjahr um 1,1 Pro- zentpunkte auf 7,4 Prozent verbessert wurde. Noch stärker fiel der Zuwachs auf der EBIT-Ebene aus: bei unveränderten Abschreibungen (0,63 Mio. Euro) hat sich das Ergebnis vor Steuern und Zinsen auf knapp 0,11 Mio. Euro fast vervierfacht, gleichbedeutend mit

einer EBIT-Marge von 4,7 Prozent (Vorjahr: 1,9 Pro- zent). Weitere Kennzahlen wurden nicht veröffent- licht, doch angesichts der Abwesenheit von zinstra- genden Verbindlichkeiten und der hohen steuerlichen Verlustvorträge dürfte sich der Nettogewinn des ers- ten Halbjahrs in etwa auf dem Niveau des EBIT be- wegt haben.

Positiver Cashflow

Eine Cashflow-Rechnung für das erste Halbjahr wurde ebenso wenig veröffentlicht wie eine Bilanz, doch auf Nachfrage zeigt sich PRO DV mit der Li- quiditätsentwicklung sehr zufrieden. Nachdem der hohe Forderungsbestand zum Jahresende inzwischen zu hohen Einzahlungen geführt hat, hat sich die Li- quidität nach Unternehmensangaben weiter erhöht. Auch das Eigenkapital, das sich zum Jahresende auf 0,6 Mio. Euro belaufen hatte, dürfte sich deutlich er- höht haben.

Positiver Ausblick

Für das zweite Halbjahr stellt der Vorstand eine Fort- setzung der positiven Entwicklung in Aussicht und verweist dabei auf die anhaltend gute Auslastung so- wie auf einige "interessante Neukundenprojekte". Eine konkrete Prognose für das Gesamtjahr wurde nicht veröffentlicht, stattdessen beschränkt sich PRO DV, wie üblich, auf die Aussage, "von einem positiven weiteren Verlauf und einem weiter verbesserten Jah- resergebnis" auszugehen. Auf Nachfrage betont das Unternehmen aber, dass die Dynamik in der zweiten Jahreshälfte durch unterjährige Schwankungen und Vorzieheffekte, die seitens einiger Bestandskunden ge- rade im ersten Quartal zu beobachten gewesen sind, etwas schwächer ausfallen könnte als in den ersten sechs Monaten. Auch ist zu beachten, dass die Ver- gleichsbasis aus dem starken zweiten Halbjahr 2021 eine höhere Messlatte darstellt als es die ersten zwei Quartale 2021 waren.

Personalwachstum gewinnt an Schwung

Von derartigen unterjährigen Schwankungen abgese- hen, scheint sich PRO DV aber derzeit auf einem in- takten Wachstumskurs zu befinden, dessen Grund-

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lage in den letzten Jahren mit der konsequenten Aus- richtung auf das aktuellen Leistungsportfolio gelegt wurde. Erfreulicherweise konnte das Unternehmen nun auch im Hinblick auf die personellen Kapazitä- ten, die wichtigste Wachstumshürde jüngerer Zeit, ei- nen wichtigen Fortschritt melden. Und zwar ist es dem Unternehmen im ersten Halbjahr gelungen, die Mitarbeiterzahl, die im letzten Jahr bei 27 stagniert hatte, nun auf über 30 zu erhöhen. Das schafft nicht nur zusätzliches Potenzial für die Zukunft, sondern kann aufgrund der guten Auftragssituation schon zeit- nah die Umsatzentwicklung beflügeln, zumal die neuen Mitarbeiter nach Aussage des Vorstands sehr schnell in Projektteams integriert werden konnten. Für den weiteren Jahresverlauf rechnet PRO DV mit einem weiteren Personalwachstum, das - sofern uner- wartete Austritte ausbleiben - teilweise bereits vertrag- lich abgesichert ist.

Schätzungen erneut erhöht

Nachdem wir unsere Schätzungen bereits in Reaktion auf die Abschlusszahlen 2021 angehoben hatten, neh- men wir die starke Entwicklung der ersten Jahreshälfte nun zum Anlass für eine weitere Anhebung. Dabei ha- ben wir bezüglich der Entwicklung der Monate Juli bis Dezember Erlöse leicht unter dem - sehr starken - Wert aus dem Vorjahr angesetzt - eine gerade vor dem

Hintergrund der hohen Auslastung und der erhöhten Mitarbeiterzahl sehr vorsichtige Annahme. Für das Gesamtjahr ergibt sich daraus die Erwartung eines Umsatzwachstum um 25 Prozent auf 4,07 Mio. Euro, bisher hatten wir 3,66 Mio. Euro angenommen. In Verbindung mit den unveränderten Wachstumsraten für die Folgejahre, die wir weiterhin auf 6 Prozent ta- xieren, führt diese höhere Umsatzbasis aus 2022 zu ei- ner Erhöhung der gesamten Umsatzreihe. Zum Ende des detaillierten Prognosezeitraums im Jahr 2029 er- warten wir nun 6,1 Mio. Euro (bisher: 5,2 Mio. Euro).

Ziel-Marge unverändert

Die höheren Umsätze würden aufgrund der damit verbundenen Größendegressionseffekte bei den Over- headkosten eine etwas offensivere Modellierung der Margen erlauben, worauf wir aber aus Vorsichtsüber- legungen verzichtet haben. Damit tragen wir auch dem Risiko Rechnung, dass die befürchtete Lohnin- flation die Margen in dem besonders personalintensi- ven Geschäft zumindest vorübergehend belasten könnte. Wir haben daher die Margen weitestgehend unverändert gelassen, kalkulieren für dieses Jahr mit einer EBITDA-Marge von 7,3 und einer EBIT-Marge von 4,5 Prozent und lassen die Letztere bis zum Ende des detaillierten Prognosezeitraums auf den Zielwert

Mio. Euro	12 2022	12 2023	12 2024	12 2025	12 2026	12 2027	12 2028	12 2029
Umsatzerlöse	4,07	4,32	4,58	4,85	5,14	5,45	5,78	6,12
Umsatzwachstum		6,0%	6,0%	6,0%	6,0%	6,0%	6,0%	6,0%
EBIT-Marge	4,5%	4,8%	5,4%	8,0%	8,5%	8,9%	9,0%	9,0%
EBIT	0,18	0,21	0,25	0,39	0,44	0,49	0,52	0,55
Steuersatz	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%
Adaptierte Steuerzahlungen	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
NOPAT	0,18	0,21	0,25	0,39	0,44	0,49	0,52	0,55
+ Abschreibungen & Amortisation	0,11	0,12	0,12	0,01	0,01	0,01	0,02	0,02
+ Zunahme langfr. Rückstellungen	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
+ Sonstiges	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Operativer Brutto Cashflow	0,30	0,32	0,36	0,40	0,45	0,50	0,53	0,57
- Zunahme Net Working Capital	0,14	0,01	0,01	0,00	0,00	-0,01	-0,02	-0,03
- Investitionen AV	-0,01	-0,01	-0,02	-0,02	-0,02	-0,02	-0,02	-0,02
Free Cashflow	0,42	0,32	0,35	0,39	0,43	0,47	0,50	0,52

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von 9,0 Prozent ansteigen. In absoluten Zahlen be-	Grundlage der Ziel-EBIT-Marge mit einem "ewigen"
deutet das aber deutlich höhere Gewinnschätzungen.	Cashflow-Wachstum von 1,0 Prozent p.a.
Für das laufenden Jahr erwarten wir nun ein EBIT
von 0,18 Mio. Euro und einen Jahresüberschuss in	Kursziel: 1,50 Euro je Aktie
gleicher Höhe, was gegenüber 2021 in etwa eine Ver-	Aus dem Modell resultiert ein fairer Marktwert des Ei-
dopplung wäre. Bisher lagen unsere Schätzwerte bei
genkapitals in Höhe von 6,3 Mio. Euro bzw. 1,46
jeweils 0,13 Mio. Euro. Die aus diesen Annahmen re-
Euro je Aktie, woraus wir das neue Kursziel von 1,50
sultierende modellhafte Geschäftsentwicklung der
Euro ableiten (eine Sensitivitätsanalyse zur Kurszieler-
Jahre 2022 bis 2029 zeigt die Tabelle auf der vorheri-
mittlung findet sich im Anhang). Für die Erhöhung
gen Seite, detaillierte Übersichten zur prognostizier-
gegenüber unserem letzten Update (1,30 Euro) sind
ten Bilanz, GUV und Kapitalflussrechnung finden
die erhöhten Schätzungen verantwortlich, deren Ef-
sich zudem im Anhang.
fekt auf den fairen Wert aber durch den gleichzeitig
Zinsniveau angepasst	angehobenen Diskontierungszinssatz etwas gedämpft
wurde. Unverändert gelassen haben wir die Beurtei-
Eine Änderung hat es auch an den Rahmendaten des	lung des Prognoserisikos unserer Schätzungen, das wir
Modells gegeben. Wegen des Zinsanstiegs an den	weiterhin als hoch einstufen. Vor allem die sehr ge-
Märkten passen wir in allen unseren Modellen den	ringe Größe des Unternehmens macht die Erlöse und
langfristigen Durchschnittswert für die deutsche Um-	Erträge anfällig selbst für kleinere Störereignisse wie
laufrendite (als unterstellten sicheren Zins) von 1,0	Erkrankungen oder Verschiebungen von einzelnen
auf 1,5 Prozent an. In Kombination mit unveränder-	Projekten, die bei einer anderen Größe im Grundrau-
ten Werten für die Marktrisikoprämie (5,8 Prozent)	schen untergehen würden. Das Unternehmen sieht
und den Betafaktor (1,3) resultieren daraus Eigenka-	sich zwar aufgrund der stärker diversifizierten Auf-
pitalkosten nach CAPM in Höhe von 9,0 Prozent. Bei	trags- und Projektstruktur inzwischen besser in der
Annahme eines FK-Zinses von 4,5 Prozent, eines	Lage, auf unerwartete Ereignisse reagieren zu können,
Ziel-FK-Anteils von 35 Prozent und eines Steuersat-	noch bleibt aber abzuwarten, ob dies schon ausrei-
zes für den Tax-Shield in Höhe von 15 Prozent resul-	chend ist, um die Gesamtentwicklung zu verstetigen.
tiert hieraus ein WACC-Satz von 7,2 Prozent (bisher:	Deswegen halten wir die Einstufung des Schätzrisikos
6,9 Prozent). Unverändert gelassen haben wir hinge-	als hoch (5 von 6 möglichen Punkten) weiter für ge-
gen die Annahmen zur Ermittlung des Terminal Va-	rechtfertigt.
lue und kalkulieren für die Jahre ab 2030 auf der

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