PRO DV : Research Update der sc-Consult GmbH zur PRO DV AG – März 2024

Mit starken Zahlen Erwartungen erneut übertroffen

PRO DV AG

Analyst: Dipl. Volkswirt Dr. Adam Jakubowski	Telefon:	[phone]
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Aktuelle Entwicklung

Stammdaten

Sitz:

Branche: Mitarbeiter: Rechnungslegung: ISIN:

Ticker: Kurs: Marktsegment: Aktienanzahl: Market-Cap: Enterprise Value: Free Float:

Dortmund IT-Services 30

HGB DE0006967805 PDA:GR

0,80 Euro m:access

4,3 Mio. Stück 3,4 Mio. Euro 2,4 Mio. Euro 47,4 %

Kurs Hoch/Tief (12M): 1,10 / 0,80 Euro Ø Umsatz (Xetra,12M): 1,3 Tsd. Euro / Tag

Umsatzwachstum fortgesetzt

Wie bereits im Dezember angekündigt, konnte PRO DV auch 2023 den Wachstumstrend der letzten Jahre fortsetzen und die Erlöse um 7,3 Prozent auf 4,5 Mio. Euro erhöhen. Seit 2019 wurde der Umsatz somit um 74 Prozent erhöht. Heruntergebrochen auf das zweite Halbjahr lassen sich daraus Erlöse von 3,0 Mio. Euro ableiten, womit der schwache Wert der ersten sechs Monate (1,5 Mio. Euro) mehr als kompensiert und unsere Schätzung von 4,3 Mio. Euro sogar übertrof-fen wurde.

Beratungsgeschäft als Wachstumstreiber

Wachstumstreiber waren 2023 die margenstarken Be-ratungsumsätze, die sich um 14 Prozent auf 2,45 Mio. Euro erhöht haben und 55 Prozent der Erlöse aus-machten. Dabei berichtet PRO DV von einer robu-sten Nachfrage in allen vier abgedeckten Themenbe-reichen (Business Continuity Management (BCM), Workforce-Management (WFM), Identity & Access Management (IAM) und Secure Modern Collabora-tion (SMC)) und begründet dies nicht zuletzt mit dem starken Fokus auf die Querschnittskompetenz Informationssicherheit. Die Einnahmen aus Wartung

GJ-Ende: 31.12.

Umsatz (Mio. Euro) EBIT (Mio. Euro) Jahresüberschuss EpS

Dividende je Aktie Umsatzwachstum Gewinnwachstum KUV

KGV KCF

EV / EBIT Dividendenrendite

2021

3,26

0,10

0,09

0,02

0,00

26,3%

125,5%

1,06

36,6 -

23,6

0,0%

2022

4,19

0,27

0,26

0,06

0,00

2023

4,50

0,38

0,38

0,09

0,00

28,6%

178,4%

7,3%

45,5%

0,82

13,2

7,4

8,9

0,0%

0,77

9,0

8,6

6,3

0,0%

2024e

4,63

0,35

0,36

0,08

0,00

2025e

4,91

0,50

0,53

0,12

0,00

3,0%

-4,9%

6,0%

46,3%

0,74

9,5

4,5

6,8

0,0%

0,70

6,5

5,6

4,8

0,0%

2026e

5,20

0,54

0,60

0,14

0,00

6,0%

13,5%

0,66

5,7

5,1

4,4

0,0%

und Lizenzen (überwiegend für Fremdprodukte) blie-ben hingegen nahezu unverändert bei 2,05 Mio. Euro.

Quelle: Unternehmen

Rohmarge leicht erhöht

Durch das überdurchschnittliche Wachstum der Be-ratungserlöse hat sich die Umsatzstruktur in Richtung von Einnahmen mit einer höheren eigenen Wert-schöpfung verschoben, wodurch die Rohmarge, die im Vorjahr im Zuge des starken Wachstums der Li-zenzerlöse (mit Fremdsoftware) deutlich auf 68,9 Pro-zent nachgegeben hatte, nun auf 69,3 Prozent leicht verbessert werden konnte. Der Rohertrag erhöhte sich dadurch geringfügig stärker als der Umsatz, und zwar um 7,9 Prozent auf 3,1 Mio. Euro.

Geschäftszahlen

Umsatz

Dienstleistungen

Lizenzen+Wartung

Rohertrag

Rohmarge

EBITDA

EBITDA-Marge

EBIT

EBIT-Marge

Jahresüberschuss

Netto-Marge

Free-Cashflow

GJ 2022

GJ 2023

Änderung

4,19 2,15 2,04

4,50 +7,3%

2,45 +14,1%

2,05 +0,2%

2,89 68,9% 0,39

3,11 +7,9%

69,3%

0,50 +27,2%

9,4% 0,27 6,4% 0,26

11,1%

0,38 +41,3%

8,4%

0,38 +45,5%

6,2% 0,46

8,5% 0,40

-13,6%

In Mio. Euro bzw. Prozent, Quelle: Unternehmen

Moderater Kostenanstieg

Bemerkenswerterweise konnte PRO DV das Umsatz-wachstum mit einem angesichts des inflationären Umfelds sehr moderaten Anstieg des Personalauf-wands kombinieren, dessen Zunahme sich von 11 Prozent im Vorjahr auf unter 4 Prozent verlangsamt hat. Mit einem Aufwand von 2,2 Mio. Euro konnte die Quote zum Umsatz von 50,7 auf 49,0 Prozent re-duziert werden. Etwas stärker als der Umsatz und der Rohertrag hat sich hingegen der sonstige betriebliche Aufwand entwickelt, dessen Anstieg um 12 Prozent auf 0,41 Mio. Euro das Unternehmen mit gestiegenen Kfz- und Reisekosten, Kosten der Personalakquise so-wie Raumkosten begründet. Bezogen auf den Umsatz lagen die SBA 2023 bei 9,2 Prozent und damit nach wie vor weit unter der Quote aus dem letzten Vor-Corona-Jahr (17,7 Prozent).

Quelle: Unternehmen

Gewinn steigt fast um die Hälfte

Auf der Grundlage des dynamischen Umsatzwach-stums und der im Vergleich dazu deutlich unterpro-portionalen Kostenentwicklung hat sich das EBITDA um 27 Prozent auf 0,5 Mio. Euro erhöht. Wie beim Umsatz, handelt es sich auch hier um den vierten An-stieg in Folge, in Summe konnte das EBITDA seit 2019 mehr als verzehnfacht werden. Bei einem leich-ten Rückgang der Abschreibungen (auf 0,12 Mio. Euro) legte das EBIT sogar um 41 Prozent auf 0,38 Mio. Euro zu, gleichbedeutend mit einer von 6,4 auf 8,4 Prozent verbesserten EBIT-Marge. In Abwesen-heit größerer Finanzierungskosten und Steuerzahlun-gen (PRO DV verfügt noch über einen steuerlichen Verlustvortrag von 24,8 Mio. Euro) lag der Jah-resüberschuss bei 0,38 Mio. Euro und damit gleichauf mit dem EBIT. Gegenüber 2022 entspricht das einem

Trotz der sehr guten Ergebnisentwicklung ist der ope-rative Cashflow im Vorjahresvergleich um 15 Prozent gesunken, blieb aber mit 0,40 Mio. Euro bzw. 9 Pro-zent der Jahreserlöse klar positiv. Der Rückgang ist vor allem dem starken Forderungsaufbau um 0,94 Mio. Euro auf 1,48 Mio. Euro geschuldet, der durch die gleichzeitige Erhöhung der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (+0,65 Mio. Euro auf 0,86 Mio. Euro) nur teilweise kompensiert werden konnte. Beide Positionen spiegeln größere Abschlüsse mit Fremdlizenzen wider, die erst kurz vor dem Jah-reswechsel abgeschlossen und daher erst 2024 zah-lungswirksam wurden. Bei nahezu vernachlässigbaren Auszahlungen für Investitionen (-4 Tsd. Euro) lag der Free-Cashflow gleichauf mit dem operativen Cash-flow bei +0,4 Mio. Euro, nach +0,46 Mio. Euro im Vorjahr.

Gewinnwachstum um 46 Prozent. Bezogen auf das bi-lanzielle Eigenkapital entsprach der letztjährige Ge-winn einer Eigenkapitalrendite von fast 30 Prozent, bei einer schuldenfreien Bilanz!

Starker Forderungsaufbau

Nettoliquidität weiter erhöht

Bei nur sehr geringen Zahlungsflüssen aus Finanzie-rungsaktivtäten (3 Tsd. Euro aus Bereitstellungszin-sen) entsprach der Free-Cashflow weitestgehend der Nettoveränderung der Liquidität, die sich somit um 0,4 Mio. Euro auf 1,05 Mio. Euro erhöhte. Bei Ab-wesenheit von Bankkrediten entspricht dies gleichzei-tig auch der Nettoliquidität, die somit fast 39 Prozent des gesamten Vermögens darstellt. Die größte Vermö-gensposition waren aber zum Bilanzstichtag die For-derungen aus Lieferungen und Leistungen mit 1,48 Mio. Euro. Die immateriellen Vermögensgegenstän-den (der Wert der vor Jahren erworbenen Software-produkte) beliefen sich Ende 2023 auf nur noch 0,1 Mio. Euro.

Eigenkapitalquote bei 47 Prozent

Kräftig erhöht hat sich dank dem Jahresüberschuss das Eigenkapital, das um 42 Prozent auf 1,28 Mio. Euro gestiegen ist. Da aber die Bilanzsumme wegen der zu-sätzlich auf 0,86 Mio. Euro vervierfachten Verbind-lichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sogar um 78 Prozent auf 2,73 Mio. Euro zugenommen hat, ist die Eigenkapitalquote trotzdem von 58,6 auf 46,9 Prozent gesunken. Weitere signifikante Passiva sind die Rückstellungen mit 0,32 Mio. Euro und die son-stigen Verbindlichkeiten mit 0,26 Mio. Euro, die fast vollständig aus Steuerschulden bestehen.

Quelle: Unternehmen

Hoher Auftragsbestand

Für das laufende Jahr erwartet PRO DV eine mode-rate Fortsetzung des Umsatzwachstums und begrün-det dies mit der ungebrochen soliden Nachfrage für alle vier Themenbereiche. Dank der geduldigen und konsequenten Vorarbeit in den letzten Jahren verfügt das Unternehmen inzwischen über eine gefestigte Marktstellung mit einer Vielzahl von stabilen Kun-denbeziehungen aus vielen Branchen. Die gute Posi-tionierung spiegelt sich auch im Auftragseingang wi-der, der sich 2023 um 20 Prozent auf 5,05 Mio. Euro weiter erhöhte und damit über dem Umsatz lag. Der Auftragsbestand zum Jahreswechsel lag infolgedessen ebenfalls über Vorjahr, und zwar bei 2,5 Mio. Euro (nach 1,98 Mio. Euro). Vorsichtiger ist der Ausblick des Vorstands hingegen bezüglich des Ergebnisses, für das ein leichter Rückgang prognostiziert wird. Das Unternehmen begründet dies auf Nachfrage mit ge-stiegenen betrieblichen Aufwendungen, die aus für 2024 geplanten zukunftsgerichteten Maßnahmen re-sultieren könnten.

Umsatzschätzungen leicht erhöht

Mit den Zahlen für 2023 hat PRO DV unsere Erwar-tungen, die wir zuletzt im August in Reaktion auf den Halbjahresbericht aktualisiert hatten, übertroffen.

Mio. Euro Umsatzerlöse Umsatzwachstum EBIT-Marge EBIT Steuersatz

Adaptierte Steuerzahlungen NOPAT

• + Abschreibungen & Amortisation

• + Zunahme langfr. Rückstellungen

  12 2024 12 2025 12 2026 12 2027 12 2028 12 2029 12 2030 12 2031

  4,63

  4,91 6,0% 10,1% 0,50 0,0% 0,00 0,50

  5,20 6,0% 10,4% 0,54 0,0% 0,00 0,54

  5,52 6,0% 10,7% 0,59 0,0% 0,00 0,59

  5,85 6,0% 10,8% 0,63 0,0% 0,00 0,63

  6,20 6,0% 10,8% 0,67 0,0% 0,00 0,67

  • 6,57 6,96

  • 6,0% 6,0%

    7,5% 0,35 0,0% 0,00 0,35

  • 10,9% 11,0%

  • 0,72 0,77

  • 0,0% 0,0%

  • 0,00 0,00

  • 0,72 0,77

    0,11

    0,00

    0,01

    0,01

    0,01

    0,01

  • 0,02 0,02

    0,00

    0,00

    0,00

    0,00

    0,00

    0,00

  • 0,00 0,00

• + Sonstiges

0,00

0,00

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0,00

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• 0,00 0,00

Für das EBITDA erwarten wir im Einklang mit der Unternehmensprognose für dieses Jahr einen leichten Rückgang auf 0,46 Mio. Euro, womit die Schätzung aber minimal höher liegt als bisher. Dasselbe gilt für das EBIT, das wir nun bei 0,35 Mio. Euro erwarten. Die EBITDA- und die EBIT-Margen in 2024 liegen nun bei 9,9 resp. 7,5 Prozent und steigen bis 2031 annahmegemäß auf 11,3 resp. 11,0 Prozent. Bisher hatten wir zum Ende des detaillierten Prognosezeit-raums mit 11,0 resp. 10,7 Prozent kalkuliert, dies aber für das Jahr 2030. Die starke Annäherung der EBIT-Wir haben dies zum Anlass genommen, unsere An-nahmen zu überarbeiten, wobei wir auch die - vor al-lem ergebnisseitig - zurückhaltende Prognose für 2024 berücksichtigt haben. Im Endeffekt haben wir aber sowohl die Umsatzschätzungen als auch die Ge-winnschätzungen geringfügig angehoben. So rechnen wir für den diesjährigen Umsatz mit 4,63 Mio. Euro und damit mit einem moderaten Wachstum um 3 Prozent. Die Wachstumsraten für die Folgejahre ha-ben wir bei konstant 6 Prozent p.a. belassen, woraus sich zum Ende des detaillierten Prognosezeitraums im Jahr 2031 ein Zielumsatz von 6,96 Mio. Euro ergibt.

Nettomarge über EBITDA-Marge

an die EBITDA-Marge resultiert aus den bereits dieses Jahr weitestgehend auslaufenden Abschreibungen auf übernommene Softwareprodukte. Bemerkenswert ist bei PRO DV, dass durch die Zinsen auf die hohe Li-quidität bei Abwesenheit von zinstragenden Verbind-lichkeiten sowie durch die hohen Verlustvorträge die Nettomarge ab 2025 über der EBIT-Marge und sogar über der EBITDA-Marge liegen dürfte. Wie schon bisher, haben wir keine größeren Investitionen ange-setzt und daher auch keine Finanzierungsaktivitäten modelliert. PRO DV prüft zwar nach eigenen Anga-ben laufend sämtliche Wachstumsoptionen, was auch Akquisitionen einschließt, doch in unserem Modell abstrahieren wir hiervon, bis ein solches Vorhaben konkret wird. Die aus unseren Annahmen resultie-rende modellhafte Geschäftsentwicklung der Jahre 2024 bis 2031 zeigt die Tabelle oben auf dieser Seite, detaillierte Übersichten zur prognostizierten Bilanz, GuV und Kapitalflussrechnung finden sich im An-hang.

Rahmenparameter unverändert

Gleich gelassen haben wir die Rahmendaten des Mo-dells. Die Eigenkapitalkosten werden nach CAPM auf Basis eines sicheren Zinssatzes von 2,5 Prozent, einer

Marktrisikoprämie von 5,8 Prozent und eines Be-tafaktors von 1,3 berechnet und belaufen sich auf 10,0 Prozent. Der unterstellte Fremdkapitalzins beträgt 5,0 Prozent, woraus in Verbindung mit einem FK-Anteil an der Zielkapitalstruktur von 35 Prozent und einem Steuersatz für das Tax-Shield von 15,0 Prozent ein Gesamtkapitalkostensatz (WACC) von 8,0 Prozent resultiert. Unverändert geblieben sind auch die Basis-parameter zur Ermittlung des Terminal Value, der weiterhin auf dem EBIT zum Ende des Detailprogno-sezeitraums und einer "ewigen" Cashflow-Wach-stumsrate von 1,0 Prozent basiert

Neues Kursziel: 1,90 Euro

Durch die leicht erhöhten Schätzungen sowie durch den Roll-over-Effekt aus der Umstellung des Modells auf das neue Basisjahr 2024 ist der von uns ermittelte faire Marktwert des Eigenkapitals auf 8,3 Mio. Euro bzw. auf 1,94 Euro je Aktie gestiegen, woraus wir das neue Kursziel von 1,90 Euro ableiten (bisher: 1,70 Euro; eine Sensitivitätsanalyse zur Kurszielermittlung findet sich im Anhang). Damit sehen wir für die Aktie weiter ein sehr hohes Aufwärtspotenzial von rund 100 Prozent. Unverändert gelassen haben wir die Beurtei-lung des Prognoserisikos unserer Schätzungen, für das wir auf einer Skala von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) weiter vier Punkte vergeben.

Fazit

PRO DV hat den Umsatz 2023 um 7 Prozent auf 4,5 Mio. Euro gesteigert und auf dieser Grundlage das EBIT um 41 Prozent und den Jahresüberschuss um 46 Prozent auf jeweils 0,38 Mio. Euro gesteigert. Da-mit wurden nicht nur die eigenen Prognosen und un-sere Schätzungen - erneut - übertroffen, sondern auch mehrjährige Trends fortgesetzt. Die Phase, in der die Geschäftsentwicklung sehr anfällig für äußere Störungen und daher schwer prognostizierbar war, ist inzwischen längst überwunden. Beginnend mit dem Jahr 2020 konnten zuletzt vier Mal in Folge die Erlöse und Margen gesteigert werden, und das trotz des höchst herausfordernden gesamtwirtschaftlichen Um-felds.

Auch wenn der Vorstand, der allerdings zu vorsichti-gen Prognosen neigt, für 2024 nur ein leichtes Um-satzwachstum und einen etwas niedrigeren Gewinn erwartet, sehen wir PRO DV in einer guten Lage, um die positive Entwicklung der letzten Jahre auch in Zu-kunft fortzusetzen. Auf dieser Basis sehen wir den fairen Wert nun bei 1,90 Euro je Aktie, was gegenüber dem aktuellen Börsenkurs ein Aufwärtspotenzial von weit mehr als 100 Prozent impliziert. Die von uns da-mit konstatierte deutliche Unterbewertung wird aber auch durch andere Kennzahlen belegt: Das KGV liegt ebenso im einstelligen Bereich wie das Kurs-Cash-flow-Verhältnis, zugleich wird der aktuelle Börsen-wert zu einem Drittel durch die Liquidität abgedeckt.

Damit erntet PRO DV die Früchte der in den Vor-jahren konsequent vollzogenen Ausrichtung auf das aktuelle Geschäftsmodell, mit dem PRO DV durch-gehend Bereiche mit einem rasch steigenden Bedarf adressiert und in dem das Unternehmen über eine breite und wachsende Basis an stabilen Kundenbezie-hungen verfügt.

Da PRO DV außerdem mit einer mehr als soliden Bi-lanz überzeugt, sehen wir folglich ein attraktives Chance-Risiko-Profil und bestätigen unser Urteil "Buy".

Anhang I: SWOT-Analyse

Stärken

•  Langjährige Präsenz in den adressierten Märktenund eine etablierte Marktposition mit einem at- traktiven Kundenstamm.

•  In den letzten Jahren wurde das Leistungsportfolio erfolgreich erneuert und auf zukunftsträchtige Themen ausgerichtet.

•  Ausgeprägte geschäftliche und personelle Konti-nuität in der Unternehmensführung und im Ak- tionärskreis.

•  Seit 2011 durchgehend profitabel. In den letzten drei Jahren wurden die Margen massiv verbessert und jeweils neue Rekordwerte erreicht.

•  In den letzten beiden Jahren wurden unsere Ergeb- niserwartungen deutlich übertroffen.

•  Eine sehr solide Bilanz mit einer hohen EK-Quote und einer Nettoliquidität von fast 40 Prozent der Bilanzsumme.

Schwächen

•  Die Lizenzerlöse mit Fremdsoftware bedingen eine erhöhte Volatilität der Erlöse.

•  Der Ausbau der personellen Kapazitäten in den letzten Jahren blieb hinter den Erwartungen und gestaltet sich weiterhin schwierig.

•  Geringe Unternehmensgröße bedingt eine Abhän-gigkeit von Einzelpersonen und eine vergleichs- weise hohe Belastung mit Overhead-Kosten.

•  Für 2024 wird ein leichter Ergebnisrückgang prognostiziert.

•  Das Geschäft ist noch stark projektgetrieben.

•  Durch den hohen Bilanzverlust aus der Zeit bis 2010 ist keine Dividendenfähigkeit vorhanden.

•  Die Aktie ist sehr illiquide und die Intensität der IR-Aktivitäten vergleichsweise gering.

Chancen

•  Das Umsatzwachstum der letzten vier Jahre könnte der Auftakt einer längeren Phase stetigen Wachstums sein.

•  Mit der Konzentration auf Digitalisierungs-, Si-cherheits- und Krisen-Management-Themen be-wegt sich PRO DV in Märkten mit merklich stei- gendem Bedarf.

•  Über Größendegressionseffekte im Overhead dürfte weiteres Umsatzwachstum mit einem über- proportionalen Gewinnanstieg einhergehen.

•  Das Wachstum könnte mit kleineren Akquisitio- nen zusätzlich forciert werden.

•  Der sehr hohe steuerliche Verlustvortrag könnte PRO DV zu einem attraktiven Übernahmeziel machen.

Risiken

•  Projektabhängigkeit und hohe Personalintensität bedingen das Risiko größerer Auslastungspro- bleme.

•  Der Verlust von mehreren Mitarbeitern (z.B. Ab-werbung durch Konkurrenten) könnte gravie-rende negative Auswirkungen auf die Geschäfts- lage und auf die Marktposition haben.

•  Durch den Fachkräftemangel könnte es zukünftig noch herausfordernder werden, die benötigten Mitarbeiter zu gewinnen und zu halten.

•  Sollte die Preissensibilität der Kunden zunehmen, könnte die Konkurrenzfähigkeit u.a. wegen feh- lender Nearshoring-Kapazitäten leiden.

Anhang II: Bilanz- und GUV-Prognose

Bilanzprognose

Mio. Euro

AKTIVA

I. AV Summe

• 1. Immat. VG

• 2. Sachanlagen II. UV Summe

PASSIVA

• I. Eigenkapital

• II. Rückstellungen

• III. Fremdkapital

• 1. Langfristiges FK

• 2. Kurzfristiges FK

BILANZSUMME

GUV-Prognose

Mio. Euro

2023 Ist

2024e

2025e

2026e

2027e

2028e

2029e

2030e

2031e

0,11 0,10 0,01 2,59

0,01 0,00 0,02 2,85

0,03 0,00 0,03 3,49

0,03 0,00 0,04 4,21

0,04 0,00 0,05 4,69

0,05 0,00 0,05 5,10

0,05 0,00 0,05 5,47

• 0,06 0,06

• 0,00 0,00

• 0,06 0,06

• 5,82 6,18

1,28 0,32

1,65 0,42

2,17 0,52

2,78 0,62

3,13 0,72

3,42 0,83

3,65 0,93

3,86 4,09

1,04 1,15

0,00 1,12

0,00 0,82

0,00 0,85

0,00 0,87

0,00 0,90

0,00 0,93

0,00 0,96

0,00 0,00

0,99 1,03

2,72

2,88

3,54

4,27

4,75

5,17

5,55

5,90

6,26

2023 Ist

2024e

2025e

2026e

2027e

2028e

2029e

2030e

2031e

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Verantwortlicher Analyst

Dipl. Volkswirt Dr. Adam Jakubowski

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