Ein Finanzstrom, der dazu beigetragen hat, die risikoreichsten Unternehmen der Welt zu finanzieren, und der in den Jahren des Niedrigzinses zu einem Markt von schätzungsweise 1,5 Billionen Dollar angewachsen ist, trocknet aus, da aggressive Zinserhöhungen zu härteren Kreditbedingungen und Unsicherheit führen.

Die Emission von so genannten Collateralised Loan Obligations (CLOs), die Kredite der schwächsten Unternehmen bündeln und als Anleihen verpacken, ist ins Stocken geraten.

Spezialisierte Vermögensverwalter haben im Jahr 2021, dem Jahr der starken geldpolitischen Stimulierung nach der Pandemie, CLOs im Wert von mehr als einer halben Billion Dollar aufgelegt. In der ersten Hälfte dieses Jahres wurden CLOs im Wert von fast 69 Milliarden Dollar aufgelegt oder refinanziert, was einem Rückgang von 41% gegenüber dem gleichen Zeitraum im Jahr 2022 entspricht, wie Daten von JP Morgan zeigen.

Diese bei Hedgefonds, Versicherern und Vermögensverwaltern beliebten Vehikel, wenn die Kreditkosten niedrig sind und die Anleger nach Rendite streben, machen nach Angaben von S&P Global Ratings bis zu 60 % der Nachfrage nach Ramschkrediten mit einem Rating von Single B oder darunter aus.

Aber der Markt ist gerade dann ins Stottern geraten, als Unternehmen, deren Schulden als spekulative Anlage gelten, in den kommenden Jahren einen Berg von Refinanzierungsbedarf haben.

Der stärkste Anstieg der weltweiten Zinssätze seit Jahrzehnten, eine erwartete globale Rezession und weniger neue CLOs zur Unterstützung von Kreditnehmern mit Junk-Rating könnten einen giftigen Cocktail aus Unternehmensnotlagen schaffen.

"Es hat noch keine großen Kreditverluste gegeben, aber es ist zu erwarten, dass die Konkursraten [für Unternehmenskredite] steigen werden", sagte Rob Shrekgast, Direktor bei KopenTech, einer elektronischen Handels- und Analyseplattform für CLOs.

STURMWOLKEN

Laut KopenTech haben sich CLOs zu einem Markt im Wert von etwa 1,5 Billionen Dollar entwickelt.

Mit Blick auf die Zukunft wird die Nachfrage nach den von diesen Vehikeln ausgegebenen Anleihen "deutlich zurückgehen", so Neha Khoda, Kreditstrategin bei der Bank of America (BofA), was zu höheren Ausfallraten führen könnte.

Obwohl die Ausfallraten derzeit niedrig sind, steigen sie an. Die Umstrukturierung des französischen Einzelhändlers Casino und der Konkurs des US-Einzelhändlers Bed Bath & Beyond zeigen Risse in den Geschäftsmodellen auf, die zuvor durch eine reichliche Geldversorgung und niedrige Zinsen geschützt waren, so die Analysten.

S&P Global schätzt, dass mehr als eines von 25 Unternehmen in den USA und fast eines von 25 Unternehmen in Europa bis März 2024 zahlungsunfähig sein wird.

Es wird eine langsame Verschlimmerung der Notlage sein, sagte Marta Stojanova, Direktorin für fremdfinanzierte Kredite bei S&P, über Kreditnehmer mit Junk-Rating.

Ein "Abwärtsrisiko", so Stojanova, sei "der Mangel an erschwinglicher Finanzierung" für Kreditnehmer mit schwachem Cashflow, deren bestehende Kredite zur Refinanzierung anstehen.

Unternehmen mit schwachem Cashflow, deren Schulden als Ramsch eingestuft werden, zahlen bereits den höchsten durchschnittlichen Zinssatz für variabel verzinste Schulden seit 13 Jahren, so S&P weiter.

Nach Schätzungen von S&P müssen US-Unternehmen mit spekulativer Bonität, die die globalen CLO-Kreditpools dominieren, bis Ende 2024 rund 354 Mrd. USD an Schulden refinanzieren und dann weitere 813 Mrd. USD in den Jahren 2025 bis 2026.

HINDERDERNISSE

Der CLO-Markt hat sich verlangsamt, weil die Anleger höhere Auszahlungen als Ausgleich für das Risiko der Kreditvergabe an schwächere Schuldner verlangen.

"Sie haben jetzt ein höheres Risiko und wollen dafür entschädigt werden", sagte Aza Teeuwen, Portfoliomanagerin beim auf festverzinsliche Wertpapiere spezialisierten Vermögensverwalter TwentyFour.

Bei der Bildung von CLOs verwenden die Manager dieser Vehikel die Kredite als Unterlegung für Anleihen mit unterschiedlichen Preisen und unterschiedlichem Sicherheitsgrad. Anleger, die in die als am sichersten geltenden Tranchen investieren, erhalten die niedrigsten Renditen, während diejenigen, die in den risikoreichsten Aktienanteil investieren, überschüssige Cashflows erhalten, nachdem die anderen Anleger ausgezahlt wurden.

Jetzt fordern Fondsmanager, die die am höchsten bewerteten Tranchen kaufen, höhere Renditen. Das hat die Eigenkapitalrenditen gedrückt, und ohne Eigenkapitalinvestoren können CLOs nicht aufgelegt werden.

S&P rechnet vor, dass CLO-Eigenkapitalinvestoren vor 2022 eine jährliche Rendite von 15 % erzielen konnten, während die jetzt bewerteten Transaktionen etwa 7 % bieten würden.

"Sie können kein (neues) Portfolio mehr zusammenstellen", sagte Laila Kollmorgen, Managing Director und CLO-Spezialistin bei PineBridge Investments.

Kollmorgen sagte, dass sie immer noch gute Möglichkeiten bei hoch bewerteten CLO-Tranchen findet, die auf dem Sekundärmarkt verkauft werden.

"Wir wissen, dass es irgendwann zu (Kredit-)Ausfällen kommen wird", sagte Teeuwen. "Das (CLO-)Eigenkapital bringt nicht genug Geld ein, um den Kauf zu rechtfertigen."

CLOs haben eine Reinvestitionsfrist von bis zu fünf Jahren, nach der sie keine neuen Kredite mehr kaufen können. Laut BoFA werden 38% der bestehenden CLOs dieses Ablaufdatum bis Ende 2023 erreichen.

Dies ist eine weitere Ursache für die schrumpfende Nachfrage nach Ramschanleihen und ein Faktor, den Khoda von BofA als "ein Warnsignal für Emittenten mit kurzfristigen Fälligkeiten" bezeichnet.

Kollmorgen von PineBridge sieht unsichere Zeiten für hochriskante Schuldner voraus.

"Zinserhöhungen werden sich auf die Unternehmen und ihre Bilanzen auswirken, es ist nur die Frage, wann sie tatsächlich eintreten."