Man muss kein Spürhund sein, um zu erkennen, dass es da draußen einen ganzen Haufen makroökonomischer Risiken gibt - oder dass das Finanzuniversum auf dem Weg zum letzten Quartal 2023 nicht optimal darauf vorbereitet ist.
Ein weiterer Shutdown der US-Regierung rückt in dieser Woche in Sichtweite und die Wahl zum Weißen Haus im Jahr 2024 rückt in greifbare Nähe. Dies bedroht die Kreditwürdigkeit der Staaten, während die Märkte mit den zunehmenden Schuldenverkäufen zu kämpfen haben und die US-Notenbank durch die Reduzierung ihrer Bilanz aus dem Spiel genommen wird.
Die schwelende chinesische Immobilienkrise und die zunehmend erbitterte Geopolitik verdüstern die globalen Wirtschaftsaussichten, während der Ölpreisaufschwung die Inflationsraten anheizt, die immer noch weit über den Zielwerten liegen - eine Entwicklung, die die Fed und andere Zentralbanken dazu zwingen könnte, die Kreditvergabe straffer und länger zu halten, als viele gewettet haben.
Doch zumindest bis zur Erschütterung in dieser Woche war die implizite Volatilität an den Aktien-, Anleihe- und Devisenmärkten auf den niedrigsten Stand seit Jahren gesunken.
Erst vor 10 Tagen verzeichnete der Einmonats-VIX, der die implizite Volatilität des S&P500 anzeigt, den niedrigsten Schlussstand seit dem Ausbruch der COVID-19-Pandemie vor drei Jahren. Der entsprechende MOVE-Index für die einmonatige Volatilität von Staatsanleihen erreichte den niedrigsten Stand seit der ersten Zinserhöhung der Fed im März 2022, und die vom CVIX erfasste Wechselkursvolatilität bewegt sich seit Mitte des Jahres wieder in der Nähe der Werte vor der Zinserhöhung.
Der Hauptgrund dafür ist, dass die Anleger endlich aus ihren äußerst defensiven Anlagepositionen herausgerissen wurden und nun von einer sanften Landung der US-Wirtschaft und einer sarkastisch als "makellose Disinflation" bezeichneten Entwicklung ausgehen.
Durch die zusätzlichen Impulse, die in diesem Jahr von der Begeisterung für künstliche Intelligenz ausgingen, die den Mega-Cap-Technologiewerten Auftrieb verlieh und die zweistelligen Zuwächse der wichtigsten Benchmarks schmeichelte, ist auch ein Element von FOMO - oder Angst, etwas zu verpassen - entstanden.
Der Sinneswandel kam Tröpfchen für Tröpfchen mit den monatlichen Wirtschaftsdaten - die US-Wirtschaft und der Arbeitsmarkt hatten sich nach 18 Monaten schwungvoller Zinserhöhungen der Fed und einer Inflation, die sich mehr als halbierte, einfach noch nicht überschlagen.
Und nach drei Quartalen seltsam schlechter Positionierung - Untergewichtung von Aktien und Übergewichtung von Anleihen und Bargeld - hatte sich der Wurm in den Portfolios im September gedreht.
Laut Umfragen unter Vermögensverwaltern ist zumindest die weiche Landung nun mehrheitlich Konsens. Viele Anleger haben ihre untergewichteten Aktienpositionen abgebaut, einige sind sogar dem von der Technologiebranche geprägten US-Markt hinterhergejagt und haben ihr Engagement in Anleihen verdoppelt, um den Höhepunkt der Zinssätze zu erwischen.
Und nur wenige schienen bereit zu sein, diese neuen Positionen an den Optionsmärkten abzusichern, vielleicht in der Überzeugung, dass sich die untypische Korrelation der Aktien- und Anleiheverluste der letzten Jahre umkehren würde, um die Portfolios in einem klaren Lauf zum Jahresende zu schützen.
Die anhaltende positive Korrelation der Verluste an den Aktien- und Anleihemärkten in dieser Woche wird die Herde jedoch erneut verunsichert haben - nicht zuletzt, weil ein erneuter Anstieg der Anleiherenditen die kleine Gruppe der Tech-Unternehmen am stärksten trifft.
KONZENTRATIONSRISIKO UND AUSLÖSER
Und doch scheinen die meisten makroökonomischen oder Ertragsrisiken noch immer unübersehbar zu sein. Nur wenige können sich nicht auf die Politik der Zentralbanken, die Konjunktur und die Politik konzentrieren - die "bekannten Unbekannten", wie es der ehemalige US-Verteidigungsminister Donald Rumsfeld ausdrückte.
Was einige jetzt beunruhigt, sind die "unbekannten Unbekannten", die in der Aktien- und Indexentwicklung stecken, befürchtet Melissa Brown, Geschäftsführerin für angewandte Forschung beim quantitativen Forschungsunternehmen Qontigo.
Um dies zu verdeutlichen, zeigt sie eine steigende "Risikospanne" zwischen fundamentalen Risikomodellen - basierend auf beobachtbaren Gewinnprognosen und individuellen Unternehmens- oder Sektortreibern - und statistischen Modellen, die von Marktpreisen und -dynamik abgeleitet sind.
Diese Spanne - die zeigt, dass das statistische Modell ein höheres Risiko vorhersagt als die fundamentale Analyse - erreichte Anfang des Jahres Spitzenwerte, die seit April 2009 nicht mehr gesehen wurden. Obwohl er seither nicht mehr so hoch ist, liegt er immer noch deutlich über den Durchschnittswerten der 40-jährigen Reihe.
"Wir glauben, dass dies darauf hindeutet, dass die statistischen Modelle ein Risiko 'sehen', das von unseren fundamentalen Modellen nicht erfasst wird", schreibt Brown. "Könnte es sich um ein 'Konzentrationsrisiko' handeln?"
Brown vermutet, dass es sich um eine Konzentration der Portfolios auf die enge Führung der so genannten "prächtigen Sieben", der führenden US-Aktien - Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Tesla und Nvidia - und die breiteren Auswirkungen eines Schocks bei einer dieser Aktien auf den Index handeln könnte, der nun ein möglicher Kurvenball ist.
Nach Angaben von Goldman Sachs hielten Hedgefonds im vergangenen Monat ein Rekordexposure in diesen sieben Aktien, die etwa 20% des gesamten Nettomarktwerts der von Goldman Sachs beobachteten Hedgefonds ausmachten.
Zusammen mit himmelhohen Bewertungen und einem "Crowding-Faktor", der dazu führt, dass viele Anleger hinter denselben Titeln her sind, werden rote Fahnen geschwenkt - und das, ohne dass ein offensichtlicher Auslöser zu erkennen ist.
"Die anhaltend niedrige Volatilität seit Ende April hat zu einer übervorsichtigen Bereitschaft geführt, am Markt zu spekulieren, was sich in konzentrierten Portfolios und einem mangelnden Schutz vor Abwärtsrisiken äußert", so Browns Fazit.
"Da sowohl das makroökonomische als auch das geopolitische Umfeld unvorhersehbar bleiben, ist die Wahrscheinlichkeit, dass ein Risikoereignis eintritt, größer als normal."
Für andere wiederum, nicht zuletzt aufgrund der überwältigenden Kehrtwende des Konsenses in diesem Jahr und auch des Wackelns in dieser Woche, könnte der einfachste Auslöser für eine Umwälzung eben doch die Rezession sein.
"Das Rezessionsrisiko ist nach wie vor erheblich und höher, als die Märkte einpreisen", sagte Shamik Dhar, Chefvolkswirt bei BNY Mellon IM, diese Woche gegenüber Kunden. "Auch wenn die 'Rezessionsmüdigkeit' aufgrund eines Abschwungs, der nie zu kommen scheint, verständlich ist, ist diese Müdigkeit keine Entschuldigung dafür, die Daten zu ignorieren und eine Anlagestrategie der Hoffnung zu verfolgen."
Der unscharfe Radarschirm könnte für ein raues letztes Quartal sorgen. Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters
