SHS VIVEON : Erfolgreiches Vertriebsmodell wird ausgeweitet

26. September 2023 Research-Update

SHS VIVEON AG

Erfolgreiches Vertriebsmodell wird ausgeweitet

Urteil: Hold (unverändert) | Kurs: 1,87 € | Kursziel: 7,40 € (zuvor: 7,30 €)

Analyst: Dipl. Volkswirt Dr. Adam Jakubowski	Telefon:	[phone]
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SHS VIVEON AG

26. September 2023

Aktuelle Entwicklung

		Vorläufige Zahlen bestätigt
		SHS VIVEON hat mit der Veröffentlichung des
		Halbjahresberichts die bereits im Juli vorgelegten vor-
		läufigen Zahlen weitestgehend bestätigt und beim
		Nettoergebnis sogar leicht übertroffen. Konkret wur-
		den in den ersten sechs Monaten 4,4 Mio. Euro und
		damit knapp 3 Prozent mehr als im Vorjahr erlöst. Be-
		reinigt um die Mieteinnahmen für untervermietete,
		inzwischen aber an den Vermieter zurückgegebene
Stammdaten		Büroflächen hat sich der operative Umsatz um über 6
	Prozent erhöht. Ebenfalls bestätigt wurde die Zusam-
Sitz:	München	mensetzung der Erlöse mit einem starken Wachstum
Branche:	Software	der wiederkehrenden Einnahmen und einem, strate-
Mitarbeiter:	64	gisch gewollten, Rückgang der Kauflizenzen.
Rechnungslegung:	HGB

ISIN:	DE000A0XFWK2
Ticker:	SHWK:GR
Kurs:	1,87 Euro
Marktsegment:	m:access
Aktienanzahl:	2,49 Mio. Stück
Market-Cap:	4,7	Mio. Euro
Enterprise Value:	2,9	Mio. Euro
Free Float:	70,4 %
Kurs Hoch/Tief (12M):	4,00 / 1,29 Euro
Ø Umsatz (Xetra,12M):	7,6	Tsd. Euro / Tag
GJ-Ende: 31.12.			2020
Umsatz (Mio. Euro)		11,8

EBITDA wieder im Plus

Wie ebenfalls bereits berichtet, konnte das EBITDA der ersten sechs Monate im Vorjahresvergleich um 1,0 Mio. Euro verbessert und mit 0,16 Mio. Euro ins Plus gedreht werden. Das EBIT, das auf vorläufiger Basis nicht gemeldet worden war, blieb noch im Minus, doch der Verlust konnte von -0,98 Mio. Euro auf -0,07 Mio. Euro erheblich eingedämmt werden und fiel sogar etwas geringer aus als von uns im letzten Comment (23. August) angenommen. Ebenfalls noch

2021	2022	2023e	2024e	2025e
10,9	9,1	9,4	10,1	11,6

	EBITDA (Mio. Euro)			1,7			0,6			-2,7			0,2			0,5			0,9
	Jahresüberschuss			1,0			0,3			-3,1			-0,3			-0,1			0,3
	EpS			0,45			0,12			-1,26			-0,11			-0,03			0,10
	Dividende je Aktie	0,10	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
	Umsatzwachstum			-2,8%			-7,9%			-16,0%			3,0%			7,5%			15,0%
	Gewinnwachstum	46,8%	-74,1%	-	-	-	-
	KUV			0,39			0,43			0,51			0,50			0,46			0,40
	KGV			4,8			18,5			-			-			-			18,0
	KCF			4,0			-			-			38,1			26,3			8,5
	EV / EBITDA			1,7			4,6			-			12,4			6,0			3,2
	Dividendenrendite			5,3%			0,0%			0,0%			0,0%			0,0%			0,0%

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negativ blieb das Nettohalbjahresergebnis, aber die Reduktion des Verlusts fiel noch etwas deutlicher aus

• auf -0,08 Mio. Euro (Vorjahr: -0,99 Mio. Euro, vor- läufig: -0,10 Mio. Euro) - als vorab gemeldet.

Geschäftszahlen	HJ 2022	HJ 2023	Änderung
Umsatz	4,30	4,41	+2,6%
Rohertrag	3,33	3,67	+10,2%
Rohertragsmarge	77,4%	83,1%
EBITDA	-0,84	0,16	-
EBITDA-Marge	-19,5%	3,6%
EBIT	-0,98	-0,07	-
EBIT-Marge	-22,8%	-1,7%
Vorsteuerergebnis	-0,99	-0,08	-
EBT-Marge	-23,0%	-1,8%
Jahresüberschuss	-0,99	-0,08	-
Netto-Marge	-23,1%	-1,8%

Mio. Euro und Prozent; Quelle: Unternehmen

Trendwende beim Materialaufwand

Einen genaueren Aufschluss erlaubt der Halbjahresbe- richt über die Herkunft der Ergebnisverbesserung, die sich etwas anders gestaltet hat als von uns zunächst an- genommen. Und zwar hatten wir bisher damit gerech- net, dass vor allem eine Reduktion des Materialauf- wands, der sich im Vorjahr wegen der Zahlungen an externe Entwicklungspartner wie Tata Consulting so- wie der Lizenzzahlung an TIBCO für die Nutzung der Technologieplattform um 165 Prozent auf 0,9 Mio. Euro erhöht hatte, den wichtigsten Beitrag geleistet haben dürfte. Dies war nicht der Fall. Im Vorjahres- vergleich ist der Materialaufwand zwar um 22 Prozent zurückgegangen, doch mit 0,7 Mio. Euro lag er noch immer beim doppelten Wert aus dem ersten Halbjahr 2021. Das Unternehmen begründet dies u.a. mit wei- tere laufenden Lizenzzahlungen sowie mit den fortge- führten - wenn auch auf einem niedrigeren Niveau - Aufwendungen für die Produktentwicklung. Das Ni- veau des ersten Halbjahrs soll aber nun gehalten wer- den, woraus sich im Gesamtjahr eine kräftige Reduk- tion um rund 1,0 Mio. Euro ergeben würde (im zwei- ten Halbjahr 2022 war der Materialaufwand noch einmal deutlich gestiegen).

Verschlankung des Managements zeigt Wirkung

Stärker als von uns erwartet und als es die Verände- rung der Mitarbeiterzahl (-6 Prozent auf 64) nahelegt, ist hingegen bereits der Personalaufwand zurückge- gangen, der trotz des allgemeinen Aufwärtsdrucks der Löhne auf 2,9 Mio. Euro gesunken ist. Die Ausgaben sind nicht nur 17 Prozent niedriger als im Vorjahr, sondern liegen auch fast 19 Prozent unter dem Durch- schnitt der letzten drei Jahre (jeweils auf Sechsmonats- basis). Auf Nachfrage begründet der Vorstand das Ausmaß der Einsparung mit der vorgenommenen Verschlankung der Managementstruktur (u.a. Ver- kleinerung des Vorstands, Verzicht auf Besetzung der Positionen Head of Marketing, Head of Legal und CSO im Neukundenvertrieb). Prozentual am stärk- sten war aber der Rückgang der sonstigen betriebli- chen Aufwendungen, die u.a. durch den Wegfall der Kosten der Kapitalerhöhung, durch wieder reduzierte Marketingaufwendungen und durch geringere Miet- und Personalbeschaffungskosten um ein Drittel auf 0,9 Mio. Euro und damit fast wieder auf das Niveau aus dem ersten Halbjahr 2020 gesunken sind.

Höhere Abschreibungen

Als einzige Aufwandsart erhöht haben sich die Ab- schreibungen, die im ersten Halbjahr bei 0,2 Mio. Euro und damit um zwei Drittel höher lagen als vor einem Jahr. Darin spiegeln sich die planmäßigen Ab- schreibungen auf die in den Vorjahren getätigten In- vestitionen in die Produktentwicklung wider, die sich allein im Geschäftsjahr 2022 auf 1,4 Mio. Euro belau- fen haben. Im ersten Halbjahr 2023 lagen diese bei 0,23 Mio. Euro (davon 0,16 Mio. Euro an aktivierten Eigenleistungen) und führten zu einer leichten Erhö- hung der immateriellen Vermögensgegenstände auf 2,7 Mio. Euro. Da mit 2,1 Mio. Euro ein Großteil davon noch aus Software in Entwicklung besteht, dürften die Abschreibungen in den kommenden Quartalen bei sukzessiver Fertigstellung im Trend weiter zunehmen. Keinen nennenswerten Einfluss auf die GuV hatten im ersten Halbjahr hingegen, wie im Vorjahr, die Zins- und Steuereffekte, weswegen sich das EBIT, das EBT und das Nettoergebnis nur um wenige Tausend Euro unterschieden.

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Free-Cashflow noch negativ

Die Investitionen in die Produktentwicklung waren fast komplett verantwortlich für den Investitions- Cashflow von -0,23 Mio. Euro, der zusammen mit dem operativen Cashflow in fast selber Höhe für einen Free-Cashflow von -0,4 Mio. Euro gesorgt hat. Damit wurden auch die vorläufig genannten Cashflow- Werte bestätigt (im Vorjahr hatte SHS noch keine CF-Rechnung für das erste Halbjahr vorgelegt). Bei Abwesenheit nennenswerter Finanzierungsaktivitäten resultierte daraus eine Veränderung der bilanziellen Liquidität um -0,4 Mio. Euro auf 1,7 Mio. Euro, wo- mit sie aber weiterhin mehr als ein Viertel der Bilanz- summe darstellt. Da SHS über keinerlei Finanzver- bindlichkeiten verfügt, ist die bilanzielle Liquidität gleichbedeutend mit der Nettoliquidität, was wir als solide einstufen. Dies umso mehr, als dem Unterneh- men weiterhin eine noch gänzlich ungenutzte Kredit- linie der Deutschen Bank in Höhe von 1,0 Mio. Euro zur Verfügung steht.

Eigenkapitalquote bei 65 Prozent

Auch die Eigenkapitalposition wirkt solide. Durch den Halbjahresverlust hat das Eigenkapital zwar im ersten Halbjahr leicht abgenommen, doch mit 4,2 Mio. Euro steht es noch immer für fast zwei Drittel der Bilanzsumme. Da diese im Verlauf der ersten sechs Monate durch eine starke Reduktion der Ver- bindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sowie der Rückstellungen um 4 Prozent auf 6,4 Mio. Euro abgenommen hat, hat sich die Eigenkapitalquote ge- genüber dem Jahreswechsel sogar leicht verbessert. Die zweitgrößte Position auf der Passivseite waren per Ende Juni die Rechnungsabgrenzungsposten in Höhe von 0,9 Mio. Euro, in denen sich vor allem die zu Jah- resanfang fakturierten und anschließend monatlich abgegrenzten jährlichen Wartungsverträge widerspie- geln. Dahinter folgten die Rückstellungen (0,7 Mio. Euro, davon die Hälfte aus Steuern) und die sonstigen Verbindlichkeiten mit 0,3 Mio. Euro. Die größten Aktivpositionen waren zum 30.06. Software in Ent- wicklung (2,1 Mio. Euro), die Liquidität und die For- derungen aus Lieferungen und Leistungen (1,5 Mio. Euro).

26. September 2023

Prognose fürs Gesamtjahr bestätigt

Wie schon im Zuge der Mitteilung der vorläufigen Halbjahreszahlen, wurde auch im Halbjahresbericht die Prognose für das laufende Jahr bestätigt. Demnach erwartet SHS Erlöse in etwa auf Vorjahresniveau, will sich aber ergebnisseitig deutlich verbessern und ein ausgeglichenes EBITDA erwirtschaften. Dabei be- richtet SHS unverändert von einer starken Nachfrage der Bestandskunden, während im Neugeschäft zwar grundsätzlich hohes Interesse, aber auch lange Ent- scheidungszyklen und eine abwartende Haltung ange- sichts der Konjunktur beobachtet werden. Weiterhin ernüchternd ist die Marktresonanz auf das neue Pro- dukt für die Lieferketten-Compliance, für das noch kein Abschluss erzielt werden konnte. Der Vorstand führt dies auf einen insgesamt noch sehr zögerlichen Marktstart zurück und rechnet inzwischen frühestens für 2024 mit dem Wandel des derzeit spürbaren grundsätzlichen Interesses in konkrete Nachfrage.

Zwei strategische Fortschritte

Angesichts des in Summe nur verhaltenen Neuge- schäfts wiegen zwei Erfolge der vergangenen Monate umso schwerer, weswegen der Vorstand sie im Zuge des Earnings-Calls noch einmal besonders hervorge- hoben hat. Dabei handelt es sich einerseits um die Ge- winnung des neuen Großkunden Avnet und anderer- seits um den Abschluss einer Vertriebskooperation mit MARSH. Mit Avnet, einem im Handel und Ver- trieb von elektronischen Komponenten weltweit akti- ven Konzern mit einem Jahresumsatz von rund 23 Mrd. US-Dollar pro Jahr, ist es SHS gelungen, den größten SaaS-Vertrag in der Amtszeit des aktuellen Vorstands (gemessen am jährlich wiederkehrenden Umsatzbeitrag) abzuschließen, aus dem neben dem Umsatz für das auf 150 Manntage budgetierte Imple- mentierungsprojekt auch jährliche SaaS-Einnahmen im unteren sechsstelligen Bereich resultieren werden. Auch konnte mit dem Abschluss nach Aussage des Managements im Markt ein Ausrufezeichen mit einer starken Signalwirkung gesetzt werden. Dementspre- chend erhofft sich SHS hiervon Rückenwind für die weitere Neukundenakquise, wobei auch bei Avnet selbst noch erhebliche Potenziale für Zusatzgeschäft bestehen (vor allem, wenn die Lösungen auch auf die USA- und Asien-Aktivitäten des Kunden ausgerollt

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26. September 2023

werden). Ermöglicht wurde der Avnet-Abschluss durch die enge Vertriebspartnerschaft mit AON, dem weltweit zweitgrößten Industrieversicherungsmakler, aus der ein Großteil der Großkundengewinne (vor al- lem im Bereich Kreditmanagement (DebiTEX)) der letzten Jahre gekommen ist. Diesen erfolgreichen An- satz will SHS nun mit einer ähnlich gelagerten Koope- ration mit MARSH, dem weltgrößten Industrieversi- cherungsmakler, noch intensiver verfolgen. Den Ab- schluss dieser Kooperation sehen wir als den zweiten wichtigen strategischen Erfolg des bisherigen Jahres- verlaufs. SHS erhöht damit entscheidend seine ver- triebliche Reichweite vor allem im Hinblick auf inter- nationale Konzerne wie Avnet, was sich bei planmäßi- gem Verlauf ab 2024 sichtbar im Neukundengeschäft zeigen sollte. Die Tatsache, dass man gleichzeitig mit Unternehmen, die miteinander direkt im Wettbewerb stehen, kooperiert, sieht SHS nicht als ein Problem an und verweist auf eine klare Abgrenzung der bearbeite- ten Vertriebsgelegenheiten.

Aufwandsschätzungen aktualisiert

Wir haben in Reaktion auf die Halbjahreszahlen un- sere Umsatzschätzungen (2023: 9,4 Mio. Euro) un- verändert gelassen, aber die unterstellte Entwicklung

der Aufwendungen angepasst. Dabei haben wir den Materialaufwand erhöht, den Personalaufwand und die SBA aber reduziert. Im Hinblick auf das laufende Jahr ergibt sich daraus die Erwartung eines EBITDA von 0,2 Mio. Euro, eines EBIT von -0,3 Mio. Euro und eines Nettoverlustes in selber Höhe. Gegenüber den bisherigen Schätzungen haben wir somit eine mi- nimale Aufwärtsrevision vorgenommen. Etwas stärker haben sich die Änderungen auf die Folgejahre ausge- wirkt, weil die Anpassung des Personalaufwands eine Abwärtsverschiebung der Aufwandsart mit dem ge- ringsten unterstellten Skalierungspotenzial bedingt hat. Dadurch hat sich die Ziel-EBITDA-Marge für das Jahr 2030 von bisher 18,2 Prozent auf 19,1 Pro- zent erhöht. Auf der EBIT-Ebene ist dies allerdings ohne Folgen geblieben, die Ziel-EBIT-Marge liegt weiterhin bei 16,4 Prozent. Das ist darauf zurückzu- führen, dass wir die laufenden Investitionen in die Softwareentwicklung (und die hieraus im Zeitablauf resultierenden Abschreibungen), die wir bei der Mo- dellierung der Stabilisierungsmaßnahmen wohl zu stark abgesenkt hatten, nun wieder angehoben haben. Die aus unseren Annahmen resultierende modellhafte Geschäftsentwicklung der Jahre 2023 bis 2030 zeigt die Tabelle unten, detaillierte Übersichten zur

Mio. Euro	12 2023	12 2024	12 2025	12 2026	12 2027	12 2028	12 2029	12 2030
Umsatzerlöse	9,4	10,1	11,6	13,4	15,1	16,8	18,4	19,8
Umsatzwachstum		7,5%	15,0%	15,0%	13,0%	11,0%	10,0%	7,5%
EBIT-Marge	-2,8%	-0,9%	3,2%	7,3%	10,8%	13,6%	15,4%	16,4%

EBIT	-0,3	-0,1	0,4	1,0	1,6	2,3	2,8	3,3
Steuersatz	0,0%	15,0%	32,0%	32,0%	32,0%	32,0%	32,0%	32,0%
Adaptierte Steuerzahlungen	0,0	0,0	0,1	0,3	0,5	0,7	0,9	1,0
NOPAT	-0,3	-0,1	0,3	0,7	1,1	1,6	1,9	2,2
+ Abschreibungen & Amortisation	0,5	0,6	0,6	0,5	0,5	0,5	0,5	0,5
+ Zunahme langfr. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+ Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Operativer Brutto Cashflow	0,2	0,5	0,8	1,1	1,6	2,0	2,4	2,7
- Zunahme Net Working Capital	-0,1	-0,3	-0,3	-0,3	-0,2	-0,3	-0,3	-0,3
- Investitionen AV	-0,5	-0,5	-0,5	-0,5	-0,5	-0,5	-0,5	-0,6
Free Cashflow	-0,3	-0,3	0,1	0,4	0,8	1,2	1,6	1,9

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