Trotz des rhetorischen Drucks von offizieller Seite klammern sich die Märkte hartnäckig an den März als den Monat der ersten Zinssenkung der Federal Reserve seit vier Jahren - nach zwei Jahren historisch brutaler Kreditverknappung.
Obwohl die Futures-Preise für einen Zinsschritt in den letzten Wochen schwankten, seit die Entscheidungsträger der Fed die Märkte im letzten Monat elektrisierten, indem sie eine Zinssenkung um 75 Basispunkte für 2024 vorhersagten, haben sie durchweg eine Wahrscheinlichkeit von 50% oder mehr für einen Zinsschritt bereits im März angegeben.
Aber wenn man sich die Redner der Fed anhört, erscheint das mutig.
Die Beamten halten sich über den politischen Horizont bedeckt, während sie gierig mehr Daten sammeln, um einen kritischen Richtungswechsel zu unterstützen - aber mehr und mehr deuten auf einen ersten Schritt ab Mitte des Jahres hin, wobei einige sogar die Option einer letzten Anhebung beibehalten.
Auch am Dienstag stieg die implizite Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung im März zu Beginn des Tages auf bis zu 75 % - um dann wieder zurückzufallen, nachdem Fed-Gouverneur Christopher Waller eingeräumt hatte, dass das Inflationsziel von 2 % in greifbarer Nähe liege, aber jeden Grund zur Eile mit einer ersten Zinssenkung verneinte, während er die Daten der kommenden Monate auswertete.
Das relativ sanfte Klopfen auf die Fingerknöchel der Märkte löste eine ebenso bescheidene Reaktion aus, und die Futures blieben zu etwa 70% für einen Zinsschritt im März eingepreist.
All dies mag wie die altbekannte Geschichte vom irrationalen Überschwang der Märkte und dem törichten Kampf gegen die Fed klingen.
Vielleicht.
Aber die Besessenheit vom März ist nicht unbegründet.
Abgesehen von der merkwürdigen Tatsache, dass der März in letzter Zeit für die Fed zu einer Art Meilensteinmonat geworden ist - es war der Monat der letzten Zinssenkung im Jahr 2020 und der Monat, in dem sie mit der Straffung im Jahr 2022 begann - gibt es gute Gründe, warum die Futures den Geist nicht aufgeben werden.
KEILE UND ZIELE
Der in der vergangenen Woche veröffentlichte US-Verbraucherpreisbericht für Dezember hat die Wetten auf den März beflügelt, obwohl die Schlagzeilen zunächst darauf hindeuteten, dass es sich um ein weiteres hartnäckiges Inflationsbild handelte, bei dem die Fed so zurückhaltend zu sein scheint.
In Kombination mit den gutartigen Daten zu den Erzeugerpreisen am Folgetag ergab die Aufschlüsselung der CPI- und PPI-Berichte jedoch sehr schwache Werte für die Komponenten, die in der von der Fed bevorzugten Inflationsmessung der persönlichen Konsumausgaben (PCE) eine größere Rolle spielen.
Der "Keil" zwischen CPI und PCE scheint sich zu vergrößern.
So sehr, dass viele Banken und Händler, die die Inflationsstatistiken auswerten, schnell auf die Wahrscheinlichkeit aufmerksam wurden, dass die auf das Jahr hochgerechnete sechsmonatige PCE-Kerninflation nun unter das 2%-Ziel der Fed fällt.
Dieses Preisbild hat Barclays in dieser Woche dazu veranlasst, seine Prognose für die erste Zinssenkung der Fed von Juni auf März vorzuverlegen. Die Bank geht nun davon aus, dass die annualisierte PCE-Kerninflation in der zweiten Jahreshälfte 2023 nur noch 1,9 % betragen wird, während der entsprechende Verbraucherpreisindex immer noch über 3 % liegt.
Auch die Ökonomen von UBS sehen die annualisierte PCE-Kerninflationsrate für die nächsten sechs Monate jetzt bei nur noch 1,8% - fast ein Drittel des Höchststands von 5,9% im März 2022.
Und während viele Prognostiker davor warnen, dass diese Messgrößen in den ersten Monaten des Jahres 2024 wieder leicht über 2% steigen könnten, senken die meisten, einschließlich Morgan Stanley, auch ihre Prognosen für das Gesamtjahr 2024 für die Kernteuerung.
Diese Verschiebungen bedeuten, dass unabhängig vom Datum der ersten Senkung der Gesamtbetrag der für 2024 eingepreisten Lockerungsmaßnahmen nun durchgängig wieder über 150 Basispunkte (bps) liegt - das Doppelte der Fed-Angaben vom letzten Monat und 15 bps mehr als Anfang Januar.
Und viele weisen auch darauf hin, dass andere Momentum-Indikatoren - annualisierte Drei-Monats- oder sogar Ein-Monats-Kern-PCE-Raten - seit Mitte letzten Jahres unter 2% liegen.
"Irgendwann wird die Fed erkennen, dass sie hinter der Kurve liegt, genau wie auf der anderen Seite dieses Zyklus", schrieb Tim Duy von SGH Macro Advisors. "Die Fed kann so viel behaupten, wie sie will, dass 'die Inflation immer noch zu hoch ist', aber das ist nur eine Illusion, die die Tatsache ignoriert, dass die Inflation tatsächlich seit sieben Monaten am oder unter dem Zielwert liegt."
VERZÖGERUNGEN, MAUERN UND REPOS
Wenn die Inflation auf dieser Grundlage bereits auf oder unter den Zielwert gesunken ist, dann steigt der 'reale' inflationsbereinigte Leitzins der Fed immer noch in eine sich verlangsamende Wirtschaft hinein - trotz der Tatsache, dass die Fed in ihrem Sitzungsprotokoll ihre Besorgnis über eine Überstraffung zum Ausdruck brachte.
Auch wenn sich der nominale Leitzins der Fed seit Juli stabil im Bereich von 5,25 bis 5,5% bewegt, ist der reale Leitzins der Fed, der sich aus einem auf sechs Monate annualisierten Kern-PCE ableitet, in der Zwischenzeit um weitere 130 Basispunkte auf über 3,60% gestiegen und könnte weiter steigen, wenn diese Inflationsraten weiter zurückgehen.
Die Fed könnte dann unter Druck geraten, den Nominalzins zu senken, nur um zu verhindern, dass steigende Realzinsen die Wirtschaft übermäßig unter Druck setzen. Dies gilt umso mehr, als die Annahme einer Verzögerung von mehr als einem Jahr bei der Übertragung der Politik bedeutet, dass sie sich bereits vor den so genannten Fälligkeitsmauern in den Refinanzierungsplänen für Unternehmensanleihen fürchten könnte, die vermutlich Anfang nächsten Jahres erreicht werden.
Ein weiterer Faktor, der für einen frühen Schritt spricht, ist die Interpretation der Rhetorik der Fed.
Aus der Dezembersitzung geht klar hervor, dass sich die Prognosen der Entscheidungsträger auch ohne eine rhetorische Änderung in der vorsichtigen Erklärung oder den Kommentaren des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell geändert haben.
Für viele war dies ein Zeichen dafür, dass die "Fed-Rhetorik" Formulierungen wie "höher für länger" und "restriktive Politik" problemlos mit nominalen Zinssenkungen in Einklang bringen kann, solange die Zinssätze über den 2,5% bleiben, die sie als langfristig neutral ansieht.
Darüber hinaus hat das Protokoll der Fed-Sitzung bereits eine gewisse Besorgnis über den raschen Abfluss der überschüssigen Liquidität an den Geldmärkten erkennen lassen, da die bei der Reverse-Repo-Fazilität der Fed über Nacht geparkten Barmittel abnehmen.
Die Fed-Vertreter scheinen sich nun zumindest auf eine Diskussion über die Parameter einer Verlangsamung des Bilanzabbaus - oder der quantitativen Straffungspolitik - geeinigt zu haben, die sich daraus ergibt.
Es ist vielleicht kein Zufall, dass die Reverse-Repo-Fazilität, wenn das Tempo der letzten Monate bis Anfang dieses Jahres anhält, im März erschöpft sein wird und den Banken Liquiditätsengpässe drohen, auf die die Fed achten wird.
Die Wette auf eine Lockerung im März könnte sich am Ende als weit verfehlt erweisen - und es gibt Preisrisiken, die das Ruder bis dahin herumreißen könnten. Aber es ist nicht unüberlegt oder abwegig und wird nicht leicht fallen.
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters.
