Ein markantes Beispiel für die Notwendigkeit dieser Flexibilität bietet HelloFresh. Der Online-Lebensmittellieferant war einst ein fester Bestandteil unseres MarketScreener Europa-Portfolios. Die Beteiligung wurde Ende 2019 eingegangen, kurz bevor das Unternehmen eine beeindruckende Wachstumsphase erlebte, in der sich sein Aktienkurs vervierfachte. Die Investition war ein Paradebeispiel für unsere Strategie, die auf einer Kombination von Fundamentalanalyse und Momentum basiert, und sie brachte eine ausgezeichnete Rendite.

Trotz dieser Erfolge waren wir damals vorsichtig und wiesen auf bestehende Risiken hin – Risiken, die letztendlich den schrittweisen Rückzug aus der Aktie begründeten, der Anfang 2021 endgültig vollzogen wurde. Unsere Skepsis gegenüber dem Unternehmen wuchs im Laufe der Zeit, und wir änderten unsere Einschätzung des Unternehmens schließlich komplett.

HelloFresh befand sich in einer Zwickmühle: Einerseits waren die Kundenakquisitionskosten enorm hoch, andererseits gab es eine feste Obergrenze für die eigenen Preise. Hinzu kam eine kritische Abwanderungsrate der Abonnenten – der sogenannte "Churn" – und ein steigender Kapitalbedarf bei mäßiger Rentabilität. Letztlich bot das Geschäftsmodell von HelloFresh wenig Überzeugendes hinsichtlich seiner langfristigen Tragfähigkeit.

Die Zahlen machen es deutlich: Der Umsatz verdoppelte sich zwar in drei Jahren, aber die Margen schrumpften und das operative Ergebnis rutschte in die Verlustzone. Das Wachstum in den USA blieb hinter den Erwartungen zurück, und am Freitag gab das Management bekannt, dass nicht nur der Cashflow im Jahr 2023 negativ war, sondern sich die Situation im Jahr 2024 noch verschärfen würde.

Erst am Wochenende wurde bekannt, dass das operative Ergebnis vor Abschreibungen (EBITDA) im nächsten Jahr um weitere 25% sinken soll. Die Aktie stürzte nach dieser Ankündigung um 42% ab und fiel damit auf das Niveau von 2019 zurück. Gemessen am Unternehmenswert – Marktkapitalisierung zuzüglich Nettoschulden – fällt HelloFresh nun auf ein Bewertungsniveau des Vierfachen seines EBITDA.

Die Erklärungen des Managements wirken abgedroschen: Die Margenkompression wird einerseits mit steigenden Marketingausgaben begründet – und das, obwohl Kunden verloren gehen – und andererseits mit erhöhten Investitionen in die Produktionskette – trotz stagnierendem Wachstum.

Der Vergleich mit dem amerikanischen Konkurrenten Blue Apron drängt sich auf: Auch Blue Apron erlebte eine Phase rasanten Wachstums zwischen 2014 und 2017, sah sich aber seitdem mit einem stetigen Umsatzrückgang konfrontiert und konnte noch nie auch nur einen einzigen Cent Gewinn erzielen.

Dass der Lebensmittelmarkt – nach Wohnen der größte Ausgabenposten der Haushalte – immer noch kaum vom Online-Handel durchdrungen ist, bedeutet nicht, dass es einfach ist, in diesem Bereich zu florieren. Ende 2023 wurde Blue Apron zu einem Viertel seines Umsatzes aufgekauft.

Das ist ungefähr das Niveau, auf das HelloFresh gefallen ist. Die verbleibenden Aktionäre hoffen nun auf einen Retter in der Not. Ein großer Einzelhändler hätte diese Rolle übernehmen können, aber die transatlantische Präsenz von HelloFresh stellt hier ein Hindernis dar.

Unter diesen Umständen erscheint es unwahrscheinlich, dass HelloFresh einer Kapitalerhöhung oder einer Umstrukturierung entkommen kann.