Der CVIX der Deutschen Bank - die Devisenmarktversion des "Angstindex" der Wall Street für Aktienvolatilität und ein gewichteter Durchschnitt der impliziten Volatilität in neun wichtigen Währungspaaren - ist praktisch implodiert.
Der seit Mitte des Jahres gedämpfte CVIX ist in diesem Monat noch einmal deutlich gesunken und hat seinen tiefsten Stand seit Mitte Februar 2022 erreicht - kurz vor dem Einmarsch Russlands in die Ukraine und der ersten heftigen Zinserhöhungskampagne der US-Notenbank im März um mehr als fünf Prozentpunkte.
Der Index, in dem die 3-monatige implizite Volatilität des Euro/Dollar- und des Dollar/Yen-Wechselkurses mit mehr als 50 % dominiert, liegt jetzt genau halb so hoch wie im September letzten Jahres und etwa 1,5 Punkte unter seinem historischen Durchschnitt.
Auf den ersten Blick markiert der Rückgang der Volatilität das Ende der jüngsten turbulenten Herrschaft von "King Dollar", da die Straffung durch die Fed beendet ist und nun Lockerungsspekulationen anstehen.
Indem sie die kurzfristigen Dollarkurse und die Renditen von US-Anleihen in den letzten 20 Monaten in die Höhe trieb, saugte die Fed im Grunde das Geld aus der breiten Investmentwelt ab und trieb die Dollarkurse überall in die Höhe. Jetzt, da es so aussieht, als wäre das erledigt, ist der Dollar endlich wieder auf dem Rückzug - und das auf einem Niveau, das wir seit August nicht mehr gesehen haben.
Die ING-Strategen Chris Turner und Francesco Pesole bezeichnen das Jahr 2024 als den "langen Abschied des Dollars". Es sieht so aus, als ob der Dollar einen anhaltenden, tendenziellen Bärenmarkt erleben wird, der an sich schon die Volatilität verringern wird, da die Risikomärkte aufgrund der Hoffnung auf eine Lockerung der Zentralbank wieder anziehen.
"Von einer 'reflationären' Politik zu sprechen, erscheint im Moment kriminell - aber die Fed hat ein doppeltes Mandat, und wenn die Inflation bis 2024 unter Kontrolle kommt, kann sie die Zinsen senken, um die Auswirkungen auf die Arbeitskräfte abzumildern", schrieb das ING-Team und fügte hinzu, dass Rohstoffwährungen innerhalb der G10-Staaten ein Favorit für 2024 seien.
Da die implizite Volatilität richtungsabhängig ist, sind der Dollar-Index und der CVIX in der Regel gut korreliert und erreichten beide im September letzten Jahres gleichzeitig ihren Höchststand.
Diese Tendenz ist vor allem auf den störenden Aspekt der Dollarstärke zurückzuführen, die über die Inflation der Rohstoffimportpreise und den Druck auf die in Dollar denominierten Schulden vieler Schwellenländer den Stress in Wirtschaft, Handel und Finanzen weltweit erhöht.
Diese Anfälligkeit wiederum führt zu Reibungen und oft zu extremeren geldpolitischen Maßnahmen oder sogar zu Interventionen am offenen Markt, um den Dollar zurückzudrängen - und macht einen starken Anstieg des Dollars auf dem Weg dorthin noch lauter.
Die Kehrseite ist aus den gleichen Gründen in umgekehrter Richtung ruhiger.
'NORDWEST-PASSAGE'
Nirgendwo wird dies deutlicher als in Japan, wo die Straffung der Fed auf eine anhaltende Politik des leichten Geldes und der Renditebegrenzung durch die Bank of Japan traf, was den Yen auf ein 33-Jahres-Tief sinken ließ und mindestens eine Intervention nach sich zog, als die Regierung und die BOJ versuchten, einen Schlussstrich unter den Yen zu ziehen, während der Dollar über 150 Yen stieg.
Da nun aber die Spitzenzinsen der Fed auf die der BOJ treffen - und beide zumindest im nächsten Jahr in entgegengesetzte Richtungen tendieren -, wird der Dollar/Yen endlich ernsthaft zurückgeworfen, und auch der Zwei-Punkte-Aufschlag auf den Dollar/Yen gegenüber der impliziten Volatilität des Euro/Dollar löst sich auf.
Für den Euro und das Pfund Sterling wurde der Schaden des Dollaranstiegs durch die gleichzeitige Straffung der Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank und die Bank of England abgemildert. Es ist sehr wahrscheinlich, dass ein Schwenk der Fed nach unten von ihnen aufgefangen oder sogar verhindert wird.
Während die dreimonatigen Zinsdifferenzen zwischen den USA und Japan die größten seit 2000 sind und sich immer noch auf diesen Höchstständen befinden, haben die Zinsdifferenzen zwischen den USA und Deutschland sowie zwischen den USA und Großbritannien nie die Höchststände von 2018 erreicht und sind beide wieder rückläufig.
Und während eine Zinssenkung der Fed nun bis Juni in den Futures eingepreist ist, gilt dies auch für eine Zinssenkung der BOE - und eine Lockerung durch die EZB ist in den Geldmärkten bereits im April eingepreist.
Es gibt also nicht viel Spielraum für relative Währungsgeschäfte, und die Volatilität wird weiter eingedämmt.
Und natürlich haben diese Bewegungen die Angewohnheit, sich gegenseitig zu befeuern, nicht zuletzt dadurch, dass ein Rückgang der impliziten Volatilität Carry Trades zu höher verzinsten Währungen fördert - nicht nur innerhalb der G10-Länder, sondern auch in den Schwellenländern und darüber hinaus.
Wie das ING-Team anmerkt, würde der Yen in einem solchen Regime normalerweise ebenfalls leiden, da er in der Regel als billigste Finanzierungswährung fungiert. Aber eine wahrscheinliche Änderung der BoJ-Politik steht dem entgegen.
Das Abwarten könnte allerdings dazu führen, dass sich wieder eine gewisse Stagnation einstellt. Solita Marcelli von UBS Global Wealth Management ist der Ansicht, dass der Kursrutsch in dieser Woche "übertrieben" sein könnte, während sich die Überlegungen der US-Notenbank klarer abzeichnen - obwohl es in der Zwischenzeit wahrscheinlich sinnvoll ist, Dollar-Rallyes zu verkaufen.
Der rasante Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen im Oktober - als eine "Laufzeitprämie" auf Staatsanleihen aufgrund von Sorgen über eine stagnierende Finanzpolitik und eine steigende Verschuldung wieder aufkam - hat den Dollar in den letzten zwei Monaten möglicherweise höher gehalten, als es die Volatilität vermuten ließ.
Da die Renditen nun wieder sinken und die Laufzeitprämie nach nur zwei Monaten wieder in den negativen Bereich gerutscht ist, könnte die Dollarschwäche eine Aufholjagd einleiten.
Die andere Sichtweise ist, dass der Dollar noch nicht am Ende ist und vielleicht erst im Frühjahr den Geist aufgibt.
Morgan Stanley ist der Meinung, dass der DXY-Index von hier aus um bis zu 8% auf etwa 111 steigen könnte, bevor er später im Jahr 2024 endgültig zurückfällt. Das Argument ist, dass die kurzfristige Richtung weiterhin unklar bleibt, da die Zinsdifferenzen den Dollar in der ersten Jahreshälfte wahrscheinlich weiterhin begünstigen werden, während die Wachstums- und geopolitischen Risiken für eine defensive Haltung in Dollar-Bargeld sprechen.
"Ähnlich wie die Nordwestpassage im Winter ist der Weg zu einem schwächeren Dollar in diesem Winter schmal, wolkig und risikobehaftet", sagten Matthew Hornbach und sein Team am Wochenende zu ihren Kunden.
Doch wenn es nach Vol geht, ist das klare Wasser bereits in Sicht.
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters
