Das vorherrschende makroökonomische Narrativ in den letzten neun Monaten war, dass der starke Anstieg der Preise für alles, von Energie über Lebensmittel bis hin zu Computerchips, die Kosten für die Unternehmen in den 20 Ländern der Eurozone in die Höhe trieb.

Die Europäische Zentralbank (EZB) reagierte darauf mit der höchsten Zinserhöhung seit vier Jahrzehnten, um die Nachfrage abzukühlen. Sie begründete dies mit der Gefahr, dass die höheren Verbraucherpreise die Löhne in die Höhe treiben und eine Inflationsspirale in Gang setzen würden.

Doch bei der Klausurtagung im finnischen Dorf Inari, die dem EZB-Rat die Möglichkeit geben sollte, sich mit Themen zu befassen, die bei den regulären Sitzungen nur gestreift werden, ergab sich ein etwas anderes Bild, so drei Quellen, die an dem Treffen teilnahmen.

Die Daten, die den 26 Entscheidungsträgern auf mehr als zwei Dutzend Folien präsentiert wurden, zeigten, dass die Gewinnmargen der Unternehmen eher gestiegen als geschrumpft sind, wie man es bei einem so starken Anstieg der Inputkosten erwarten könnte, so die Quellen gegenüber Reuters.

Ein Sprecher der EZB lehnte einen Kommentar für diese Geschichte ab.

"Es ist klar, dass die Ausweitung der Gewinne in den letzten sechs Monaten eine größere Rolle bei der europäischen Inflation gespielt hat", sagte Paul Donovan, Chefökonom bei UBS Global Wealth Management. "Die EZB hat es versäumt, ihre Maßnahmen vor dem Hintergrund einer stärker auf die Gewinne ausgerichteten Inflation zu rechtfertigen."

Die Vorstellung, dass die Unternehmen die Preise über ihre Kosten hinaus auf Kosten der Verbraucher und Lohnempfänger erhöht haben, dürfte die Öffentlichkeit verärgern.

Aber es hat auch Auswirkungen auf die Zentralbanker.

Eine Inflation, die durch höhere Gewinnspannen der Unternehmen angeheizt wird, korrigiert sich in der Regel von selbst, da die Unternehmen die Preiserhöhungen schließlich bremsen, um keine Marktanteile zu verlieren.

Eine neue Inflationserzählung, die sich auf die Gewinnspannen konzentriert, könnte den konservativeren Mitgliedern des EZB-Rates etwas Munition geben, um gegen weitere Zinserhöhungen zu kämpfen, nachdem sich ihr Widerstand im vergangenen Jahr als weitgehend vergeblich erwiesen hat, so von Reuters befragte Ökonomen.

Die Debatte soll auf der nächsten Sitzung der EZB am 16. März wieder aufgenommen werden. Die Bank hat versprochen, die Zinsen auf den höchsten Stand seit dem Höhepunkt der Finanzkrise im Jahr 2008 anzuheben.

ÄNDERUNG DES NARRATIVS

Das Bild der Inflation in der Eurozone beginnt sich langsam zu verändern.

Laut Umfragen der EZB und des deutschen Ifo-Instituts rechnen die Unternehmen mit geringeren Preissteigerungen, da die Aussichten für Kosten und Nachfrage unklarer werden.

Einige europäische Länder wie Griechenland haben Maßnahmen zur Eindämmung der Inflation bei lebenswichtigen Gütern vorgelegt, während Frankreich und Spanien über ähnliche Schritte diskutieren.

"Die Rentabilitätsgesichtspunkte deuten darauf hin, dass es zu weiteren Gewinneinbußen kommen könnte", sagte EZB-Chefvolkswirt Philip Lane gegenüber Reuters. "Die europäischen Unternehmen wissen, dass sie Marktanteile verlieren, wenn sie die Preise zu stark anheben."

In den Vereinigten Staaten begann die Ausweitung der Gewinnspannen früher und hat sich bereits umgekehrt, wenn auch langsam und ungleichmäßig.

Aber anders als in den Vereinigten Staaten gibt es für die Eurozone keine offiziellen Daten zu den Gewinnspannen der Unternehmen. Stattdessen werden die volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen und die Gewinnberichte börsennotierter Unternehmen als Näherungswerte verwendet, um das Inflationsbild zu zeichnen.

Die Unternehmen der Eurozone, die Konsumgüter herstellen, haben beispielsweise im vergangenen Jahr ihre operativen Margen auf durchschnittlich 10,7 % erhöht, ein Anstieg um ein Viertel gegenüber 2019, also vor der weltweiten Pandemie und dem Krieg in der Ukraine, wie die Daten von Refinitiv zeigen.

Die 106 Unternehmen, die an der Umfrage teilnahmen, reichten vom französischen Resortbesitzer Pierre et Vacances über den Automobilhersteller Stellantis bis hin zum Luxusgüterkonzern Hermes und dem nordischen Einzelhändler Stockmann.

Nach Berechnungen der EZB auf der Grundlage von Eurostat-Daten sind seit 2021 die Gewinne und nicht die Arbeitskosten und Steuern für den größten Teil des inländischen Preisdrucks in der Eurozone verantwortlich.

(Grafik: Gewinne, nicht Löhne, haben die Inflation angetrieben, )

LOSGELÖSTER DISKURS

Tatsächlich sind die Löhne weitaus langsamer gestiegen als die Inflation, was nach den Berechnungen der EZB einen Rückgang des Lebensstandards für den durchschnittlichen Arbeitnehmer in der Eurozone um 5% im Vergleich zu 2021 bedeutet.

Das ist so ziemlich das Gegenteil der lohnbedingten Inflation, die die 1970er Jahre kennzeichnete, eine Ära, die in der öffentlichen Debatte über angemessene Maßnahmen der Zentralbanken zum meistgenutzten Vergleichspunkt geworden ist, sagen Ökonomen.

"Der öffentliche Diskurs ist bis zu einem gewissen Grad losgelöst von dem, was da draußen tatsächlich passiert", sagte Philipp Heimberger, ein Wirtschaftswissenschaftler am Wiener Institut für Internationale Wirtschaftsvergleiche. "Die Hauptaussage über die Risiken für die Zukunft ist immer noch, dass es eine drohende Lohn-Preis-Spirale gibt, die die Zentralbank dazu bringen sollte, die Zinsen noch aggressiver zu erhöhen."

So wurden beispielsweise die Löhne in der letzten Pressekonferenz von EZB-Präsidentin Christine Lagarde 14 Mal erwähnt, während die Margen mit keinem Wort erwähnt wurden. Ihr Stellvertreter, Luis de Guindos, warnte ebenfalls, dass die EZB vorsichtig sein müsse, weil die Gewerkschaften übermäßige Lohnerhöhungen fordern könnten.

"Sie sehen eine klare Abneigung, über Gewinne zu sprechen", sagte Daniela Gabor, Professorin für Wirtschaft und Makrofinanz an der University of West England in Bristol. "Das zeigt, dass die Verteilungspolitik des Inflationsziels lautet: Man geht nicht auf die Gewinne los, man geht nicht auf das Kapital los."

In den Vereinigten Staaten haben die ehemalige stellvertretende Vorsitzende der Federal Reserve Bank, Lael Brainard, die jetzt die oberste Wirtschaftsberaterin von Präsident Joe Biden ist, sowie die demokratischen Senatoren Elizabeth Warren und Bernie Sanders das Problem der ausufernden Gewinnspannen angesprochen.

Selbst innerhalb der EZB haben sich Arbeitnehmervertreter, die höhere Gehälter für die Mitarbeiter der Zentralbank fordern, von dem distanziert, was sie als "arbeitnehmerfeindliche Tendenz" der Institution bezeichneten.

Sie zitierten u.a. ein Papier von Forschern des Internationalen Währungsfonds, das zeigt, dass steigende Löhne in der Vergangenheit nicht zu einer Lohn-Preis-Spirale geführt haben.

PROFIT VS. LÖHNE

Die in Finnland versammelten EZB-Politiker gingen ähnliche Datensätze durch, aus denen hervorging, dass die Gewinne dank der Ersparnisse, die während der Schließung von Unternehmen angesammelt wurden, aber auch wegen der Macht der Unternehmen, die Preise festzulegen, die Löhne überstiegen hatten, so die Quellen.

Da diese Ersparnisse nun aufgebraucht sind und der Wettbewerb zurückkehrt, könnten sich die Dinge für die politischen Entscheidungsträger der EZB ändern, die eine Neuformulierung der Inflationserzählung gefordert haben.

Im Januar gehörte der portugiesische Zentralbankpräsident Mario Centeno zu den ersten, die vor der Gefahr eines deutlichen Anstiegs der Gewinnspannen warnten und sagten, dies müsse auf die Tagesordnung der europäischen Politik gesetzt werden.

EZB-Direktoriumsmitglied Fabio Panetta sagte später, die Arbeitnehmer hätten die Hauptlast des Preisanstiegs getragen, während die Gewinnspannen der Unternehmen insgesamt stabil geblieben oder in einigen Sektoren sogar gestiegen seien.

Die Löhne ziehen an. Der vorausschauende Lohntracker der EZB rechnet für 2023 mit einem Anstieg von fast 5 % für Verträge, die im letzten Quartal 2022 unterzeichnet werden. Aber das wird den massiven Rückgang der Reallöhne im vergangenen Jahr nicht ausgleichen, so die Analysten.

"Ein wichtiger Faktor, der fehlt, ist die Verhandlungsstärke der Arbeiterbewegung, die durch die Desinflationspolitik der 1980er Jahre und die anschließende Liberalisierung der Arbeitsmärkte strukturell geschwächt ist", sagte Mattias Vermeiren, Professor für internationale politische Ökonomie am Ghent Institute for International and European Studies.

Während der letzten Inflationskrise in den 1970er Jahren entfielen fast 70% der Wirtschaftsleistung auf die Arbeitnehmer und nur etwas mehr als 20% auf die Gewinne, so die Daten von Eurostat. Jetzt liegt der Anteil der Arbeitnehmer bei 56%, während ein Drittel auf die Gewinne entfällt.

Die Entscheidungsträger der EZB haben diese Unterschiede auf ihrer finnischen Klausurtagung erörtert, wobei ihre vorläufigen Schlussfolgerungen mit Vorbehalten versehen waren, wie die Quellen, die an dem Treffen teilnahmen, berichten.

Einige argumentierten, dass Urlaubsregelungen während der Pandemie die Einkommen stützen könnten, und dass eine anhaltende Phase hoher Inflation die Gehaltsforderungen in einer Weise erhöhen könnte, die Modelle, die in Zeiten stabiler Preise entwickelt wurden, nicht vorhersagen können.

Und die Zinstauben könnten es schwer haben, nachdem die Inflation in Frankreich, Spanien und Deutschland die Erwartungen im letzten Monat übertroffen hat.